固定收益专题报告：担保公司担保城投债挖掘

研究结论

    2022 年城投债投资策略上,除了在中档及以上区域精细化择券挖掘外,我们认为也可以关注由担保公司所担保的城投债,“偏弱的发行人+偏强的担保人”组合可以平衡风险,同时提供一定的投资性价比。截至2021 年末,主要担保公司所担保的城投债余额约7500 亿元。六家全国性担保公司所担保的城投债余额都在百亿元以上;地方性担保公司方面,多数省份一般只有一家省级担保公司,重庆、四川、江苏、湖北、湖南、安徽等地的担保公司所担保的城投债规模突出。

    从发行方式上来看,苏州再担保、天府信用增进、四川金玉担保、河南中豫担保等公司所担保的私募城投债占比较高,均超过了50%。从被担保人主体评级来看,全国性担保公司中瀚华担保则涉及一定比例的低评级(AA 以下)城投担保;地方性担保公司中重庆三家担保公司、安徽担保、江西担保、湖北担保和晋商信用增进所担保的低评级城投相对较高。从担保债券地区分布来看,全国性担保公司第一大担保省份集中度25%~40%,第一大担保省份多为江苏或湖南;地方性担保公司多数高度集中于本省的债券担保,但重庆三家担保公司、甘肃担保、湖北担保和武汉信用担保则业务区域较为分散,积极涉足了省外债券担保业务,市场化程度较高。

    虽然大多数担保公司的信用评级均为AAA 级别,但实际担保效力存在分化。综合来看,全国性担保公司中中债增、中证增、中证担保的担保效力更强,地方性担保公司中江苏再担保、安徽担保、湖北担保的担保效力更强,而重庆兴农担保、重庆三峡担保、天府信用增进等公司并未带来信用利差的显著压缩。

    投资策略方面,结合担保城投债估值收益率情况,中投保、中证担保、中债增、中证增、浙江担保、江苏再担保、安徽担保担保效力较好,所担保的各期限城投债的估值收益率普遍偏低,可以采取中长久期策略,收益率水平在3.5%-4.0%;中合担保、湖北担保、瀚华担保、晋商信用增进、湖南担保、四川发展担保处于中档,适当控制久期,可以考虑期限1-2 年的债券,收益率一般在4%以上;剩余担保公司资质分化,主要考虑1 年以内的短债,其平均收益率水平也不低,普遍在4.5%以上。

    信用债回顾:22 年第一周城投债发行明显放量,江苏等地城投债发行数量和规模突出,取消发行数量和规模大幅下降。二级收益率继续下行,信用利差整体收窄。期限利差方面,由于上周各等级短端收益率下行幅度大于中长端,导致3Y-1Y 和5Y-1Y 期限利差均出现走阔,未继续延续此前期限利差压缩态势。城投债信用利差方面,贵州、黑龙江、青海、天津、云南、宁夏、甘肃等平均利差处于高位水平的省份,近一个月利差走阔幅度更为明显,区域间分化加剧。产业债信用利差方面,与21 年12 月初相比,电气设备、采掘、休闲服务等行业平均利差有所收窄,其他行业的利差则基本都出现走阔,其中,各等级房地产的信用利差继续走阔;AA+等级商业贸易、AA 等级的建筑装饰、AA+和AA 等级交通运输行业等信用利差走阔。

    可转债回顾:新年首周权益市场并未迎来开门红,主要股指下行,转债指数在主要指数中跌幅最小,保护性依旧明显,但溢价率中枢仍高位震荡,交易量仍偏低,在500 亿左右,市场观望意愿较浓。接下来是业绩预报期,可多关注机会企业,埋伏预增个券,有时即使预增已在机构预期中,公告当天股价依然会有小惊喜。转债当前高估值、低性价比问题难以化解,后续几条思路供参考:第一,配置防御板块如银行,交运,公共事业等行业中稳健个券;第二,可关注当前已经触底或在低位的转债板块,如生猪养殖、煤炭、地产相关等;第三,逻辑上存在长期行情的板块如汽车、新能源、券商可持续跟踪。

    风险提示

    政策变化超预期;信用风险暴露超预期;权益市场走势不及预期,转债投资热度下降;数据统计可能存在遗误。