消费板块投资周思考:通胀上行 消费的市场表现优异

类别:行业 机构:中原证券股份有限公司 研究员:刘冉 日期:2022-01-13

  投资要点:

      2022 年国内CPI 通胀进入第二阶段,预计消费通胀将会贯穿2022年全年。从1997 年以来的采样数据来看,CPI 往往追随PPI 的趋势而动,二者的趋同性很大。CPI 和PPI 有时同步,如:

      2009-2011 周期,2011-2015 周期;有时CPI 先于PPI,如:

      2006-2008 周期;大多数情况下,PPI 前置于CPI 而动,如:

      1998-2001 周期,以及2020 至今的本轮周期。本轮通胀始于2020年5 月,PPI 先行触底回升,迄今累计涨幅530%。因疫情采掘和制造领域的全球供应大幅缩减,叠加国内在黑色系产业的限产政策,共同导致了此轮通胀的形成。考虑到2022 年全球采掘和制造领域将进一步迎来大面积的开工,国际大宗商品如原油和有色金属的需求将居高不下,PPI 的下行拐点可能会延展至2022 年下半年或年末。此轮通胀中,国内CPI 上行滞后于PPI6 个月,始于2021 年1 月,迄今累计涨幅866.67 %,已经历时12 至13个月;如果以24 个月考虑通胀历时的话,2022 年国内CPI 通胀即将进入第二阶段,预计消费通胀将贯穿2022 年全年。

      食品二级市场行情往往与CPI 有相当大的趋同性,前者一般滞后于后者若干个月份。消费通胀后期,由于通胀向终端市场不断传导,食品制造商的出厂价格抬升,不仅抵消上游成本的上升,而且带动ROE 升高,而二级市场的表现终究是企业利润的反映。通过观察2017 年至今的数据,我们发现,食品二级市场行情往往与CPI 有相当大的趋同性,前者一般滞后于后者若干个月份。即,CPI 进入上涨阶段若干月后,食品二级市场步入上涨行情;反之,CPI 进入下跌阶段,之后几个月食品二级市场通常也将步入下跌行情。消费通胀后期,由于通胀向终端市场不断传导,食品制造商的出厂价格抬升,不仅抵消上游成本的上升,而且带动ROE 升高,而二级市场的表现终究是企业利润的反映;反之,在CPI 下行阶段,随着消费通缩面扩大,食品制造商的出厂价下降,尽管此时的成本也在下降,但是价格下降对于制造商的ROE 影响更大,导致企业的ROE 普遍性下降,随之二级市场表现走弱。与食品板块相比,饮料板块由于其较高的毛利率,市场中的价格话语权也较大,产品始终处于提价通道,况且白酒受制于其它多种因素,故饮料板块的二级市场表现越来越独立于CPI。

      CPI 通胀有望贯穿全年,故我们认为食品板块的上行趋势仍具有延续的内在动能。因而,从通胀视角来看,我们看好食品板块全年的市场表现。此轮CPI 上行始于2021 年1 月,食品板块于同年8 月触底回升,之后虽有震荡,但食品表现在趋势上已步入上行,迄今已经历时4 至5 个月。CPI 通胀有望贯穿全年,故我们认为食品板块的上行趋势仍具有延续的内在动能。因而,从通胀视角来看,我们看好食品板块全年的市场表现。

      除食品外,CPI 上行对大消费整体的市场表现也有着直接而积极的影响。影响消费二级市场表现的因素是多元的,比如经济增长、居民收入增长、消费升级、消费提价,以及特殊事件激发的消费激增(比如2020 年疫情居家)等。其中,消费提价对于市场表现的积极影响显而易见,当我们考察CPI 上行期间时,即2017.2至2018.2 以及2019.3 至2020.1 期间,发现同期申万消费指数分别累计上涨了65.88%和100.4%,说明消费通胀对于大消费板块的表现有着积极而直接的影响。因而,受益于消费通胀的板块还包括商贸零售、家用电器、个人护理、纺织服装和社会服务,上述行业均属于产业链下游的消费环节,盈利改善受消费通胀的影响较为直接。

      2021 年9 月以来,消费板块的止跌回升势逐步明确。在55 个观察样本中,期间上涨板块39 个,下跌板块16 个,上涨板块占样本的71%。本轮申万消费及食品饮料指数止跌回升始于2021 年8月,距2020 年8 月开始初现回调端倪整整历时12 个月。2021年1 月至8 月期间,在55 个消费样本板块中,下跌板块数量达到45 个,即下跌面达到72.73%。2021 年9 月以来,消费板块的止跌回升势逐步明确:在55 个样本板块中,下跌板块数量为15个,上涨数量为45 个;下跌面缩减至27.27%,上涨面扩大至72.73%。期间,市场表现较好的消费类板块主要包括:畜牧养殖、肉制品、饲料加工、动保、休闲服务、酒店、超市便利、百货、白电、小家电、纺织、白酒和食品加工,上述板块均是直接受益于消费通胀的标的资产。市场重拾对于消费的信心,一方面是市场行为和情绪的轮动所致,另一方面源于对消费终端提价、普遍通胀以及利润顺延产业链向下转移的一致预期。消费表现进一步延续的障碍主要在于:在今年的经济环境下,终端提价对基本面的提振程度仍然难料。如果年内业绩增长较好,很多消费板块的高估值会得以消化,向上的行情有望延续;如果业绩增长不及预期,市场情绪有可能会逆转。

      投资策略: 由于经济下行压力加大,央行的货币政策有望趋向边际宽松,下阶段将会为市场提供温和有利的资金环境。今年的消费通胀前景较为明确,从历史看消费板块的表现往往受益于通胀,故我们认为今年消费将会贡献普遍性的机会。首先,把握成本边际下降带来的利润红利。我们认为可以布局股价波动较小、基本面稳定的优质资产。优质资产一般属于各个领域的头部公司,收入规模较大,故一旦成本拐点形成,规模大的公司业绩弹性相对较大。此外,关注新兴细分市场及其头部公司的持续增长性:预制菜、冷冻烘焙、保健品、益生菌、植物蛋白等细分市场开启伊始,相关上市公司的业绩高增有望延续,为弱市中提供较好的投资机会。第三,酒店、景点、餐饮等板块的底部机会正在积蓄,相比2021 年上述板块有望形成更为笃定的反转行情。但是一季度是疫情频发期,对于该趋势市场仍在蓄势观望。最后,把握猪肉产业链上的反转机会。目前猪价正在经历最后一跌,市场普遍认为今年4 至6 月期间猪价走完底部阶段,之后进入上升周期。畜牧养殖和肉制品板块的期间涨幅为38.15%和33.98% ,相对2020 年8 月以来的巨大跌幅,反转空间仍然很大。

      风险提示:居民消费弱,出行仍受到疫情限制,因而消费通胀能否蔚然形成仍有疑问; 如果国际通胀贯穿全年,国内成本的回落进度将会放缓,消费下游的利润将会全年受到挤压,成本下降的红利将会落空。