2021年通胀点评：平稳收官

事件：2021年12月CPI 同比上涨1.5%，预期1.7%，前值2.3%；PPI同比上涨10.3%，预期10.8%，前值12.9%。2021 年CPI 同比上涨0.9%（前值2.5%），PPI 同比上涨8.1%（前值-1.8%）。

    CPI 同比走低，蔬菜、能源是主要拖累，核心CPI 环比小升CPI 同比走低，主要受蔬菜、能源价格下降，猪价涨幅收窄，疫情反复拖累出行等影响；此外，受价格传导和春节临近等影响，衣着、家电、家庭服务价格环比升幅略高于季节性；经济景气总体改善企稳，核心CPI 环比小升，需求端整体仍偏弱，核心CPI 同比仅持平前值。

    总体看，2021 年CPI 较为平稳，年内走势呈现出4 个特点：

    1）猪肉价格维持低位，同比为负；2）鲜菜价格受北方降雨、天气转冷等影响四季度价格飙升；3）油价上行，拉动交通工具燃料同比持续两位数增长；4）随着疫情逐步缓解，经济内生修复、旅游和核心CPI 同比逐渐走高。

    PPI 同比延续下行，重点品种跌多涨少，价格传导加强PPI 同比延续下行，主要受国内保供稳价、地产景气下行、冬季淡季，海外奥密克戎变异毒株和美联储转鹰言论等影响，煤炭、原油、黑色、有色产业链价格多数下跌。此外，12 月CPI-PPI 缺口回升、PPI-PPIRM 缺口回升，PPI 生产资料-生活资料增速差缩窄，七大产业上游降幅扩大、下游稳定，说明上游成本压力逐渐缓解，价格向下游传导加强。

    总体看，2021 年PPI 维持高位，年内走势呈现出3 个特点：

    1）PPI 同比全年上涨8.1%，处于2003 年以来的最高值；2）受供需错配、能耗双控等影响，上游原材料价格大幅上涨，煤炭、石化、黑色、有色产业链PPI 同比升幅达到20%-40%；3）本轮中下游价格传导能力较历史更差，但2021 年下半年以来边际有所改善。前期报告《数说价格传导之谜——通胀系列之二》中我们利用投入产出表中的行业对应关系和各行业PPI 构建中间投入成本传导指数（CTIC），结果显示大部分中下游行业2021 年价格传导能力相较于历史比，变得更差，即80%左右的中下游行业CTIC 历史分位数处于50%以下，说明这一轮大宗商品价格上行对中下游行业的价格传导较为有限。从CTIC 历史分位数的趋势上看，除个别行业外，几乎所有行业2021 年下半年成本传导效果好于上半年。

    后续预测：CPI-PPI 趋于回升

    CPI：高频数据看，1 月上旬鲜菜、猪肉等食品价格环比下降，但预计后续临近春节，需求可能提升从而使价格企稳；受局部地区疫情反复影响，预计非食品价格弱于季节性，由此测算，1 月CPI 同比可能较12 月下行。

    展望2022 年，由于近期疫情有所反复，2021 年四季度翘尾贡献较低，我们下调对2022 年的预测，综合考虑季节规律、猪油等因素，预计CPI 全年累计同比可能从2021 年的0.9%升至1%-2%。

    PPI：高频数据看，1 月上旬南华工业品指数环比回升5%，CRB 工业原料现货指数环比上涨1.4%，预计可能带动PPI 环比回升，即便如此，鉴于基数上行，预计2022 年1 月PPI 同比延续回落。展望2022 年，综合考虑历史特征、全球经济景气度、油价等因素，预计后续PPI 同比逐渐回落，全年累计同比下调至3%左右。

    综上，预计CPI-PPI 在2021 年10 月触底，之后趋于回升至2022 年底。

    风险提示

    能耗双控超预期，通胀超预期走高。