2022年宏观展望:疫后修复下的此消彼长

类别:宏观 机构:申港证券股份有限公司 研究员:曹旭特/刘雅坤 日期:2022-01-11

相对确定的宏观线索如下:海外端,加息及相关扰动为主要风险。1)美联储2-4 次加息及欧日发达经济体、新兴经济等跟上;2)全球流动性收紧与新兴经济体脆弱性上升;国内端,需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力,其中供给冲击在逐步缓解,需求收缩与预期转弱将成为2022 年的主要压力。3)经济有短期衰退风险,上半年政策宽松空间打开,但不同于以往大幅经济扩张,幅度取决于底线思维。4)通胀有所缓解,滞胀阶段过渡到短期衰退。

    外部环境:全球经济仍有产出缺口但复苏动能走缓,海外供给端生产继续修复,需求端补贴难以维系,出口回落。

    内部环境:消费重回复苏通道,必选消费有韧性,可选消费预期不宜过高。投资端,财政前置下基建仍将小幅回升。地产销售融资边际改善,但幅度、节奏及相关影响仍是重中之重。制造业继续上修但仍结构分化。

    投资端,逆周期有约束,顺周期动力不足。

    房地产的关键讨论:1)稳经济的决心究竟有多大;2)政策底确定经济底何时来;3)保障性租赁住房能贡献多少增量;4)房地产下行对相关消费多大负效应;5)投资的节奏。向后展望,政策底已出,但经济底或看今年年中。

    地产投资中长期下降,短中期继续边际松,今年上半年经济下行压力大的背景下,政策陆续宽松空间大。销售端疲软或持续到今年年中,政府持续的保交房稳房价或对居民购房谨慎预期有所改善,信贷端有望继续放松,但需金融机构配合,投资端有起色或看下半年,保障性住房加快推进并开工或令时点提前。

    基建的加速与约束:今年的维度基建的关键三要素政策意愿、资金、项目均就位。政策意愿加速,去年8 月以来发改委审批提速,10 月以来政府债发行提速,可见的预期内,今年上半年有积极财政带动下的基建加速。但中长期看基建的主要约束仍在优质项目空间,从2008 年以来3 轮基建投资增速下台阶的背景看,2022 年基建投资增速上线在6%-8%。

    制造业上或下:制造业机遇与挑战并重,继续上修但趋势走缓。企业利润持续修复有助于制造业投资形成支撑,但订单回落及上游成本挤压利润对资本支出形成掣肘。结构上,高端制造业持续高景气,但占比仍较小,对制造业投资总体助力有限。

    出口:出口进入下行通道,但全球经济复苏动能趋缓整体仍有韧性。

    消费复苏的掣肘:纵观全年,在去年国内本土疫情又扩散背景下,线下餐饮、酒店消费仍受较大扰动。必选消费整体仍有韧性,但受地产拖累,地产后周期相关消费支持明显偏弱。居民收入修复进度或仍缓慢,且随步入冬季疫情反复或仍对线下服务消费形成扰动,消费难以超预期修复。

    政策:积极财政与稳中偏松的货币。财政前置+货币政策跨周期平滑波动。

    货币政策:货币政策稳偏松,稳增长意义上升。货币政策上由防风险向稳增长倾斜,稳中偏松,以结构性为主总量为辅。今年重心有望向稳增长倾斜, 主要源于地产系压力明显。

    财政政策:随今年稳经济增长压力凸显,财政有望重回扩张区间,支撑今年上半年基建投资。

    本轮政策效用的主要掣肘是实体需求不足。

    通胀:猪油难共振。

    PPI:保供背景下 PPI 高位缓落。供给端大幅扩产能不符合双碳目标,工业生产端供给约束小幅缓解,稳经济背景下需求端仍旺,上半年PPI 回落幅度有限。上半年原油仍将有小幅缺口支撑价格。下半年PPI 回落明显,中性预计今年 1-4 季度 PPI 分别 8%、 5%、 3%、 0%。

    CPI:2022 年CPI 继续回升,但PPI 高企对CPI 贡献或有限,重点关注猪价。央行关心的核心通胀风险年内无虞。预计今年 1-4 季度1.8%、1.5%、2%、2%。

    PPI 与CPI 剪刀差大概率回敛。当前PPI 与CPI 剪刀差为12.9%(前值13.5%),仍处于最近10 年峰值,往后看,大幅收敛的概率持续上升,则大众消费品风险收益比优于工业品。

    风险提示:全球疫情反复及疫苗推行进度及效果不及预期、海外矛盾升级、全球性逆化、海外资产价格调整、经济数据超预期、政策风险、地缘政治风险、民粹主义冲突等。

    2022 年中国主要经济指标预测