仙鹤股份(603733)：前瞻性布局下游高增长赛道 产能扩张助力份额提升

前瞻性、多元化的产能布局助力公司份额稳步提升，持续巩固行业领先地位。特种纸行业开始步入结构性增长阶段，部分细分纸种下游需求旺盛。公司作为特种纸行业龙头企业，前瞻性地布局于热转印纸、食品包装用纸、格拉辛纸等高景气纸种，根据现有的投产计划，预计2024 年底前将分别新增造纸、制浆产能93 万吨、70 万吨（相比2020 年底浆纸产能增长约145%），测算2021-2025 年浆纸产量年均复合增速将达23%。前瞻性产能布局贡献先发优势，公司有望率先受益于细分行业增长红利，我们测算2023 年公司产量市占率将达17%，较2020 年提升约5pct，行业领先地位持续巩固，多元化战略的持续深化亦有助于平滑公司盈利波动，提升发展稳定性。

    公司短期盈利迎来边际改善，中长期木浆自给率稳步提升，降本增效可期。2021 年三季度以来，伴随前期低价浆库存逐步消化、原材料成本处于高位，公司单三季度盈利水平有所承压，毛销差同比、环比分别下滑0.64pct、8.07pct。展望未来，短期随着公司高景气纸种涨价函落地，浆价下行逐步于成本端体现，公司盈利水平有望逐步改善。中长期，公司积极布局上游原材料，按公司公告的投产时间计算，预计2024 年公司自制特种浆产能或将达75 万吨，测算木浆自给率将由当前的9%提升至50%以上，有助于增强公司盈利稳定性、增厚盈利空间。

    优化生产技术，夯实品牌、客户优势，巩固公司长期竞争力。产品端，公司持续开发新产品，同时凭借工艺优势，可实现纸机设备灵活转产，有助于及时应对下游需求变化。渠道端，公司专注于为客户提供一站式、定制化、全面性的解决方案，与客户深度绑定，目前已拥有超过2000 家直销客户。

    基于公司公告的浆纸新项目规划，我们预测公司2021-2023 年归母净利润达12.52/14.67/17.03 亿元。伴随前瞻性产能布局逐步落地，公司市占率有望稳步提升，行业领先地位持续夯实；成本端，未来广西、湖北新项目投产有望提升公司木浆自给率，盈利空间增厚可期。我们采用DCF 绝对估值法，给予公司DCF 目标估值51.18 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    新产能建设不达预期；终端需求下滑超预期；假设条件变化影响测算结果