老板电器(002508)国货崛起系列四：激荡四十载 不惑再启程

我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为19.47 亿元、23.04 亿元及27.26 亿元，同比分别增长17%、18%及18%，2022 年合理估值在20 倍，对应市值461 亿元，对应目标价48.58 元，较当前股价仍有23%上涨空间，维持“强烈推荐-A”评级。

    短期看产品，中期看渠道，长期看品牌。厨电市场目前正处于历史性变局的关键节点，新兴品类的快速发展打开了厨电市场的向上空间，部分消解传统烟灶品类销量增速下滑对行业带来的“阴霾”，但也促使厨电市场格局进入新一轮洗牌。我们对厨电行业过往40 年发展历程进行复盘，得出短期看产品、中期看渠道、长期看品牌的结论，未来各个厨电企业在新品类、新渠道上的把握将成为后续厨电新市场格局的重要决定因素。

    天时地利人和共促公司稳定增长。我们认为，老板电器作为传统烟灶市场的领军企业之一，在天时、地利、人和的综合带动下有望延续前期领先市场优势，带动洗碗机、一体机和集成灶配套率，构筑第二成长曲线，实现再次腾飞：天时方面，2020 年西门子等在洗碗机、一体机市场具有先发优势的海外品牌受新冠疫情影响，遭遇供应链危机，给与国内厨电企业难得的赶超机会，老板电器也紧抓发展机遇，对全系列产品全面迭代更新，实现洗碗机线下KA 渠道份额的翻倍增长；地利方面，公司2003 年以来紧抓四次行业渠道发展红利，在KA 渠道、专卖店渠道、电商渠道及工程精装渠道均建立较强领先优势，公司在品牌及渠道上的领先身位优势预期也将拉动新兴品类快速增长；人和方面，从过往发展历程来看，公司具有“善变”特质，99 年多元化失败后勇于“断臂求生”，重新聚焦主业并领跑行业，08 年在市场陷入大风量恶性竞争时提出“大吸力”概念，以差异化打造高端品牌定位，更是在03 年、08 年、12 年及17 年紧抓四次渠道变革机遇，不断加深自身渠道壁垒，持续扩大与第二集团的领先优势。我们认为“善变”的特质将帮助公司在快速变化的市场环境下持续加深品牌护城河，在稳固提升市场份额的基础上，维持企业较高的盈利能力，实现收入和业绩的快速增长。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为传统烟灶龙头企业，近年来积极布局一体机、洗碗机、集成灶等厨电板块新兴品类，未来有望凭借渠道及品牌领先优势实现业绩的稳定增长。暂不考虑恒大应收票据及应收账款坏账计提影响，我们预计公司2021-2023 年收入分别为100 亿元、121 亿元和144 亿元，同比增长23%、21%和20%，对应归母净利润19.47 亿元、23.04 亿元和27.26 亿元，同比增长17%、18%和18%，目前公司22 年对应动态市盈率约为16.2 倍，低于行业均值20.8 倍并处于历史低位，预计恒大坏账不利影响落地后公司有望实现价值回归，考虑到公司龙头地位，我们认为公司22年业绩对应合理估值在20 倍，对应市值461 亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：房地产市场波动、原材料大宗价格持续上行、市场竞争加剧、新品类市场拓展不及预期、房地产企业债务危机扩散