策略周报：当下与19年1月的相似之处
核心观点：
我们认为当下中国资本市场与2019 年1 月份有诸多相似之处：经济下行压力显现，逆周期政策的进一步发力迫在眉睫；降准后股市二次回落；利率下行已经反映货币发力预期，但股市仍未反映；代表权益性价比的权益风险溢价快速上升。
在逆周期调节的积极作用下，2019 年一季度中国迎来了宽信用和A 股的快速上涨。我们认为这对当下有一定借鉴意义。
第一个相似之处是前一年面临稳增长压力时，政策均保持了定力。
2018 年和2021 年我国都面临了“经济下，政策紧”的格局。
2018 年去杠杆导致了投资、消费回落，叠加贸易摩擦下的外需走弱，经济整体下行压力显著。在这个背景下，我国政策在2018 年保持了相当的定力，直到2018 年四季度央行货币政策执行报告别除“把好货币供给总闸门”，2019 年1 月全面降准，宽货币明显发力，经济探底回升，宽信用进程得以兑现。
我们认为当下的宏观环境和政策偏向与19 年存在相似之处：我国经济自2021 年5 月出现拐点以来，经济下行压力不断加大但政策保持相当的定力，直到2021 年11 月才出现了专项债发行提速、降准落地和地产融资边际放松。目前政策的底部已经出现，逆周期调节窗口已经打开，后续政策大概率仍将陆续发力，促成结构性宽信用。
第二个相似之处是，降准后股市均经历了二次回落。我们认为其背后的原因是逆周期调节的发力程度仍然不足以让市场形成盈利逐渐见底的一致性预期。
牛市的形成需要货币超发和盈利预期见底的共振。货币超发创造超额流动性，压低分母端提升估值。而经济的底部对应企业盈利的底部，分子端开始见底回升。我们用M2 增速与名义GDP 增速差值刻画货币超发程度，用PMI 作为企业整体利润增速的同步指标。历史数据显示每当货币超发指标向上，PMI 见底，权益资产均出现了牛市。
18 年10 月定向降准后，股市也出现回落，19 年1 月全面降准后才开始回升。政策的底部往往领先经济的底部，近期一系列政策的出台正意味着政策底已经出现。货币即将超发，但盈利预期尚未见底，二者平衡还未达到。如果政策发力进一步清晰，可能催生盈利底部的一致性预期，与货币超发的共振可能推升A 股整体价格。
第三个相似点是债券投资者的抢跑。利率下行已提前反映后续货币政策宽松的预期，股市的反映相对延后。2018 年的宏观经济整体处于“经济下，信用紧”的环境中，但2018 年下半年利率显著下行，反映了2019 年一月的货币宽松。
2021 年同样面临着弱经济和紧信用。但当前十年期国债收益率已下行至低位，利率已提前反映后续宽货币的进一步发力。
在宽货币预期基本全部反映的情况下，后续社融企稳、结构性宽信用的预期可能带动利率上行。
第四个相似点是权益风险溢价均出现大幅跳升。我们用权益风险溢价代表股票相对于债券的性价比。当权益风险溢价回升至高位时一般都对应着A 股的牛市启动。
权益风险溢价曾在19 年1 月达到高位，之后A 股出现快速上涨。目前上证指数的风险溢价已出现大幅跳升，如果政策进一步发力，可能带动A 股上涨。
我们认为降准只是逆周期调节政策的开端，一季度或是降息以及其他政策的发力窗口。在逆周期调节政策逐渐加码的过程中经济底部的预期将逐渐形成。货币超发与盈利预期的见底可能促成权益市场的快速上涨。
信贷脉冲和M2、M1 剪刀差共同预示着权益资产收益率或将回升。
信贷脉冲是广义信贷的二阶变量，历史数据显示信贷脉冲对大类资产走势具有较好的预测效果。信贷脉冲领先权益市场6 个月左右，拐点已于21 年5 月出现，目前权益市场仍未反映信贷脉冲的反弹。
M2 与M1 增速差领先股市6 个月左右。我们通过追踪1997 年至今M2 与M1 增速之差和上证指数的同比增速，发现M2 与M1 增速差高点出现后都对应着上证指数的同比高增。M2、M1 剪刀差扩大对应着货币环境的放松。M2 与M1 剪刀差于21 年4 月见底后一直扩大至今，对应着一季度上证综指的收益率可能回升。
考虑到中美金融周期错配的显性化和人民币阶段性贬值压力，2022 年A 股的整体性机会可能主要集中在上半年，甚至是第一季度。
目前利率已经较为充分的反映可能的宽货币政策，后续社融企稳和结构性宽信用的预期可能带动利率阶段性上行，叠加美债收益率的同步上行，A 股的高估值成长版块可能继续承压。
我们在21 年11 月的报告和路演中数次提示价值可能开始跑赢，当下已经兑现。在各方面预期没有变化的情况下我们建议继续关注偏向于价值风格的地产链、基建链、必选消费和大金融。
宏观经济数据：
PMI：
2021 年12 月制造业PMI 录得50.3%，较上月+0.2PCTS，自2021年4 月以来连续7 个月下降、9 月和10 月连续2 个月位于荣枯线之下后，11 月、12 月持续反弹，连续两个月位于荣枯线之上。新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存指数分别为49.7% （ 较上月+0.3PCTS ， 下同）、51.4% （ -0.6PCTS ）、49.1%（+0.2PCTS）、48.3%（+0.1PCTS）和49.2%（+1.5PCTS）。生产指数下滑，但新订单指数、从业人员指数和原材料库存指数均有所改善，支撑制造业PMI 指数较上月继续回升。
价格方面，12 月PMI 出厂价格和主要原材料购进价格指数分别为45.5%和48.1%，分别较11 月-3.4PCTS 和-4.8PCTS，继续明显回落。国内保供稳价政策发力和国际石油需求放缓下油价回落形成共振。预计2021 年12 月PPI 和PPIRM 环比出现回落，分别为-0.52%和-0.39%，结合翘尾作用，2021 年12 月PPI 同比涨幅在11%左右，PPIRM 同比上涨15%左右。PPI 高点已过，后续将持续下行。
需求方面：外需有所回落，2021 年12 月新出口订单指数48.1%，较11 月-0.4PCTS，为21 年4 月以来连续2 个月出现较上月回升后，再次下降，我们认为主要原因系奥密克戎病毒扩散下国外需求受到短期冲击下修复受阻。另一方面，保供稳价政策发力下原材料成本压力回落、高技术制造业的支撑催生了制造业的补库存需求，内需回升对冲了外需减弱，2021 年12 月PMI 新订单指数较11月微升0.2PCTS。2022 年，随着通胀压力下国外刺激政策的退出，外需总体走弱趋势较明确，但一方面，发展中国家也受到反复的疫情影响，生产恢复较慢，我国生产的优势依然能够维持，另一方面，国内PPI 逐步下行的趋势下，中下游制造业成本压力减轻，采购需求增加，也能对我国制造业总体的需求提供一定支撑。总体上，2022 年制造业需求大概率维持韧性。
生产方面，2021 年12 月PMI 生产指数较上月-0.6PCTS。首先，生产指数的回落符合季节规律， 2011 年至2020 年的10 年间，有7年12 月生产指数较11 月回落，平均回落0.6PCTS。其次，两高行业继续受限，可能也对生产指数的回落有所贡献。 在成本压力回落之下，12 月制造业企业主动补库存趋势延续，采购量指数和原材料库存指数分别为50.8%和49.2%，均实现连续2 个月上升。成本压力回落叠加需求端能够保持韧性的情况下，预计未来几个月PMI 生产指数仍能维持韧性。
2021 年12 月，非制造业PMI52.7%，较11 月+0.4PCTS。其中，建筑业PMI56.3%，较11 月-2.8PCTS，服务业PMI52.0%，较11 月+0.9PCTS。服务业PMI 回升主要系节日效应和学生放假等因素催生运输、信息服务和餐饮需求回升，从行业情况看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、其他金融等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。此外，零售、住宿、房地产、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数低于临界点，也表明疫情对服务业的影响仍在，恢复基础仍然不够牢靠。建筑业的下行，和年底开工减弱有关。
总体来看，2021 年12 月通胀压力继续趋缓、制造业生产季节性回落，制造业外需减弱，但在内需的支撑下需求仍保持韧性。
2022 年上半年在逆周期调节政策不断发力的推动下，叠加成本端压力下降，制造业PMI 有望改善。
流动性：
2021 年12 月最后一周，为对冲年末流动性紧张，央行净投放6000 亿元，释放了较大的流动性。开年之后，货币市场利率在政策利率2.2%之下运行。2022 年1 月7 日DR007 收于2.0483%，较上周五下行24 个BP 左右，SHIBOR1W 收于2.1030%，较上周五下行17 个BP 左右。货币市场利率显示流动性较充裕。在流动性较充足的情况下， 2022 年第一周央行逆回购投放力度明显减弱，2022 年1 月4日到1 月7 日每日投放逆回购100 亿元，在前序投放逆回购到期的情况下，全周净投放-6600 亿元。2022 年一季度经济下行压力较大，为配合财政前置发力，结合央行关于2022 年全年流动性合理充裕的表述，我们认为后续公开市场操作将较2021 年下半年而言略偏积极，货币市场利率易降难升。
海外：
美联储公布12 月货币政策会议纪要，纪要论调显著鹰派，官员们提到，可以提前加息且加息速度更快，开启加息到开始缩表的间隔比预期更短，缩表速度比此前缩表周期更快等可能性。鹰派指引触发美股大跌，10 年美债收益率升破1.7%。市场对加息时点的预期从5 月向3 月提前。
我们预计2022 年上半年，在国内稳增长压力较大的情况下，我国货币政策的优先目标将是“稳增长”，国内货币政策将与美国货币政策形成背离，进入下半年，随着国内稳增长压力减小，美国货币政策持续收紧，国内货币政策将转向“稳增长”和“维持汇率稳定”并重，货币政策存在边际略收紧的可能。
风险提示：疫情超预期发展，宽货币不及预期。
