楚天科技(300358)：从后端装备制造 到全流程布局

报告导读

    我们认为，公司立足于无菌分装、后包装装备技术优势，向生物药整体解决方案供应商拓展，我们关注公司的产品迭代、市场推广和耗材商业化。

    投资要点

    楚天科技：疫情红利窗口期，加速全流程布局，打开高端进口替代立足于无菌分装、后包装装备优势，拓展生物药整体解决方案。楚天科技是国内综合性制药装备头部公司，无菌分装（含生物药、化药等，2020 年收入占比约32%，下同）、检测包装（收入占比约18%）、制药用水（收入占比12.5%）装备是公司传统优势业务，2020 年整体收购Romaco 后补充了固体制剂装备（收入占比12.8%），新冠疫情下大幅推进了公司在生物药上下游装备（包含反应器、配液系统、纯化装备等，收入占比2.4%）的产品推广，成为前端反应发酵、配液/储液系统、中端无菌分装系统、后端智能后包检测、仓储板块布局最完整的国产药机公司之一。我们认为，2022-2024 年公司收入结构最大的变化可能为①新冠相关建设收入占比下降，但打开公司反应发酵、配液、纯化系统推广销售的窗口；②“生物工程解决方案”加速布局，收入占比提升，特别是耗材类收入占比提升更快。③通过新冠疫苗生产检验，打开了国内高端进口替代的窗口，进入了生物药等高端市场的进口替代赛道。

    生物药装备：上下游布局，设备耗材推进

    ①新冠疫苗建设订单影响：总量上看影响， 2021 年1-9 月公司新冠疫苗订单相关收入占比25%左右，在手订单中新冠相关订单占比看，根据公司公告“今年6 月末，占20%左右；9 月末在手订单62 亿左右，其中新冠订单占比10%左右，三季度已经大幅度下降”，“上半年确认的收入中，新冠疫苗订单占比为30%左右”。我们估算2021 年下半年新冠疫苗建设订单占总收入比例持续下降，预期全年占比20-30%，对应收入约10-15 亿元；2021 年9 月末在手订单中新冠疫苗相关订单约6-7 亿元，我们预期2022年新冠疫苗设备相关收入确认可能同比下降，2023 年新冠收入占总收入比例可能下降至4-6%附近。

    ②下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速。在生物药下游分离纯化领域公司布局集中于楚天源创和楚天微球（2021 年成立），其中楚天源创主营纯化设备+代理填料，楚天微球主营自研填料。根据公司公告，楚天源创“2020 年订单约1 个亿，2021 年的目标2 个 亿”；楚天微球“产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球，目前产品以琼脂糖微球为主，主要用于生物大分子制药。规划明年上半年实现小批量产品销售，利用3-5 年时间建成50万升的产能，未来销售规划10 亿以上”。我们认为，公司在下游装备/填料领域未来放量来自于生物药商业化+国产替代，作为后发者，我们期待公司在产品梯队、市场推广等领域的新突破。

    ③上游系统布局：期待耗材上市交付。在生物药上游细胞培养领域，公司基本完成布局。已推出了不锈钢生物反应器等配套系统，一次性反应器及耗材，2021年新成立子公司楚天思优特将继续推进该业务，根据相关业务拓展进度分析，我们预期2022 年二季度起有望陆续交付一次性生物反应器及储液袋/配液袋等商业化产品。

    非生物药装备：国际化、智能化新增量

    ①Romaco 国际化协同：产品协同+区域协同，净利润率提升。Romaco 整合影响：2020 年10 月上市公司完成了对Romaco 的整体收购，快速推进公司在固体制剂装备的国际化布局。我们认为收购协同来自于：(1)产品协同：工艺设计+文件体系能力互补，持续推出升级产品。(2)区域协同：Romaco 加强中国市场拓展、楚天科技加强国际化布局，带来销售和管理费用率下降空间。Romaco 收入规划5 年CAGR 维持在10-15%，考虑协同提效，我们预期利润增速更快。

    ②智能制造协同：逐步完善全流程解决方案。我们认为，相比于其他国内药机公司，公司在分装/灌装、后包装、智能检测、仓储系统布局更完整、案例更丰富，公司整体解决方案依托于楚天科技平台，辅以楚天机器人（2016 年2 月成立）、楚天华兴（2020 年1 月成立，负责精密装备制造）、彼联楚天（楚天科技持股20%，2021 年12 月成立，负责精密制造领域）协同，关注公司自动化、智能化解决方案在无菌制剂、BFS、生物工程等领域的应用，及新产品推广情况。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.96、1.15 和1.42 元/股，2022 年1 月5 日收盘价对应2021 年25 倍PE、2022 年21 倍PE，低于可比公司平均。

    我们认为，公司立足于在灌装、后包装装备技术优势，积极拓展前端反应器装备、配液层析装备等，充分把握新冠疫情下国内外疫苗公司产能建设窗口期的增量机会，我们认为这有利于公司在生物药装备的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料等）拓展。此外，公司通过收购Romaco 强化国际化布局，成立楚天机器人、楚天华兴等公司强化智能制造协同，我们看好公司升级产品国内外市场开拓空间，一次性耗材/填料等有望逐步贡献新增量，首次覆盖，给予“增持”评级。

    催化剂

    耗材/填料等新产品推进节奏快于预期、生物药装备新产品拓展速度超预期。

    风险提示

    订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。