九洲药业(603456)：补强制剂CRO 进一步增强CDMO全产业链承接能力

　　事件

    　　公司于1 月3 日晚发布公告，拟以自有资金4000 万元收购康川济医药25.76%股权，同时出资8000 万元对标的公司进行增资，认缴新增注册资本113 万元。本次交易完成后，康川济医药将成为公司的控股子公司，公司合计持有康川济医药51%的股权。

    　　简评

    　　进一步增强CDMO 全产业链承接能力

    　　公司此前以约3400 万美元收购泰华杭州100%股权，此次收购将进一步增强CDMO 全产业链承接能力。康川济医药成立于2013年，是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂CMC 研究、改良型药物新剂型研发及一致性评价服务，核心团队具有多年的CMC 研发经验，博士、硕士占比40%以上，拥有承接创新药I、II 期临床试验样品的交付能力。康川济主要客户包括新华制药、罗欣药业、瀚晖制药、扬子江药业、贝达药业、GSK 等。现主要原材料库存包括硝酸异山梨酯片、枸橼酸西地那非等。康川济药业实控人尹莉芳为行业资深专家，研究方向为药物新剂型：缓控释给药系统；纳米给药系统；药物掩味技术。

    　　估值：公司以合计1.2 亿元总投资获得康川济药业51%股权，康川济对应整体估值约2.35 亿元，以康川济2021H1 报表数据计算，对应PB 约13 倍，年化PE 约66 倍。

    　　CDMO 项目数量快速增长，客户池迅速扩大

    　　公司已与Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，重要合作伙伴诺华制药的2021 三季报显示：诺欣妥Q3 单季度实现销售9.24 亿美元，同比增长44%；瑞博西尼单季度销售额2.32亿美元，同比增长27%；尼洛替尼单季度销售额5.14 亿美元，同比增长7%。截止2021 中报，公司CDMO 共有已上市项目18 个（2020 年报为16 个）；III 期临床项目41 个（2020 年报为40 个）；II 期及I 期临床项目471个（2020 年报为438 个）。公司CDMO 项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，部分商业化产品受益于终端市场放量，销量持续增长。

    　　CDMO 基地持续扩产增能，迎接行业高景气

    　　产能方面，公司川南厂区预计总投资5.0 亿元，截至2021 年6 月30 日已累计投入2.86 亿元，部分生产线已完成建设并产生收益。2015 年定增项目之一“CRO/CMO 研发中心建设项目”由瑞博杭州建设，总投资额1.01 亿元，截至2021 年6 月30 日已建设完毕。此外，2020 年浙江瑞博研究院11,000 平方米研发楼、瑞博杭州研发中心11,000 平方米实验室的投入使用，瑞博美国中试车间的扩建。瑞博美国研发cGMP 中试车间项目已经开始建设。2020 年瑞博苏州中试车间启动建设；与杭州钱塘新区管理委员会签署CDMO 研发及制剂基地项目，在台州临海购买近三百亩土地建设新生产基地，为全球客户提供专业的服务。

    　　完成多肽技术平台建设，四大技术平台持续赋能新药研发2021 上半年公司已初步完成多肽技术平台建设，联合原有手性催化、氟化学、连续化反应3 大平台，公司4 大技术平台已经成型。目前公司多肽平台团队初具规模，研发和生产所需场地、设备、技术等逐渐完善，凭借固液相合成技术的能力，在多肽长链合成及改构、侧链修饰、困难肽制备等方面形成一定优势。多肽平台总体规划为构建多肽药物研发及生产一站式服务平台。此外公司同时着手布局寡核苷酸等新技术平台。

    　　CDMO 业务处于爆发期，2021 年有望继续快速增长，维持“买入”评级九洲药业是国内原料药+CDMO 业务龙头企业之一，尤其在CDMO 领域具有较好的成长能力，本次对泰华杭州的收购有望进一步增强国际化CDMO 业务承接能力。暂不考虑泰华杭州的业绩贡献，我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为6.8、8.9、11.2 亿元，对应增速分别为78%、31%、27%，对应PE 69、53、42 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　管理层及核心技术人员变动风险、苏州瑞博订单增长低于预期、后续订单获取不及预期、人民币汇率波动。