2022年宏观经济展望:思危以求安 虑退以能进

类别:宏观 机构:湘财证券股份有限公司 研究员:李康/祁宗超 日期:2022-01-04

  核心要点:

      经济短期困难增大,政策有望蓄而后发

      明年经济增长面临的短期困难逐渐增大,GDP 单季增速可能会出现低于潜在产出增速的情况,但我们认为宽松的宏观政策和友好的产业政策会相继出台。政策在短期和中长期目标间权衡时,会从今年更加注重提升增长质量、促进结构转型、助力双碳目标、推动共同富裕的中长期目标向优先解决短期经济增长面临的困难倾斜。

      今年虽然经济复苏进程边际放缓,但完成年初制定的6%以上的增长基本没有问题。面对下半年以来的经济增速下行压力,宏观调控政策保持了充足的定力,一方面是因为三季度存在短期负面因素的冲击,且PPI 高企一定程度上限制了调控政策的空间;另一方面我们认为在今年实现经济增长目标无忧的背景下,管理层逆周期调节的动力不强。明年来看,随着短期经济增长压力进一步显现,管理层逆周期调节的意愿将增强,调节的政策空间也将打开。

      明年经济增长量上的拖累因素明显

      1、房地产开发投资承压。在今年信用政策整体偏紧叠加行业监管政策继续严格执行影响下,地产行业整体遇冷。房地产投资同比增速从高位逐步回落,与之相对应的是商品房销售面积和房屋新开工面积增速的持续下滑。在此背景下,房地产行业内一些企业出现流动性风险及信用风险事件屡屡发生。虽然年底以来我们看到行业监管及融资政策出现了松动及边际转宽的迹象,但明年在高基数及持续下行的销售及拿地数据影响下,房地产开发投资可能较今年有明显下行。

      2、出口增速较今年明显下行。今年出口的强劲很大程度上超出了市场的预期,为经济提供了重要的韧性,但明年出口增速几可确定会较今年有大幅下行。首先,今年我国出口的强劲基于全球货物贸易复苏,且挤占了一部分受疫情影响发展中国家的份额,这一因素在明年会因全球疫苗接种率上升而逐渐消失。其次,今年出口增速很大原因在于出口价格的上升,在明年PPI 大概率逐步回落的情况下,也会对出口增速形成拖累。最后,今年出口的高基数也将对明年的出口增速施压。

      3、疫情影响下消费的持续疲弱。疫情对于消费的抑制通过几个渠道传导,疫情的反复增加了居民预期的不确定性,从而一定程度上会对消费的修复产生抑制。从近期海外一些发达国家因放松防疫而导致确诊病例再次大幅上升的情况来看,但纯疫苗接种率的提升还难以完全防范新冠变种病毒。而在未来的较长时间内,我国预计仍将实施“动态清零”政策,由于地方行政治理能力的差异,难免会对部分地区的线下服务业及消费产生负面影响,使得原本疲弱的消费复苏更为艰难。

      4. 外部流动性及产业政策环境的收紧。美联储在12 月的议息会议上,承认了通胀的持续性,加快了taper 节奏,暗示明年可能加息3 次。

      明年美元流动性的收紧会给全球经济,特别是新兴市场经济造成负面影响。此外,拜登政府上台后,虽然我们看到在部分领域上,中美之间的合作取得了进步,但是在一些产业上面,还是延续了前任政府对于中国企业的打压政策,12 月份更是出台了一系列的制裁动作。随着全球疫情的逐步得到控制,美国在这方面的政策措施可能会有增无减,我国产业升级仍然任重道远。

      宏观政策在经济质与量间再平衡

      1、逆周期调节的意愿上升。首先需要正确认识跨周期调节的政策框架,我们认为至少可以从两个角度去理解:(1)保持政策的连续性和稳定性,在增长目标无忧的时候进行政策空间的跨期分配;(2)宏观政策在短期目标和中长期目标间进行权衡。2021 年三季度当季GDP 同比4.9%,四季度预计进一步走低,明年一季度经济仍然压力较大,而央行在今年的工作论文中测算,我国“十四五”期间潜在产出增速在5.0%-5.7%。经济增长持续低于潜在产出增速,叠加明年是二十大召开的年份,我们认为会使得明年逆周期调节的意愿上升,逆周期调节框架下,有今年逆周期调节的蓄力,也就有明年逆周期调节的发力。

      2、货币政策有望进一步转宽,降息的概率在增加。意愿上:(1)社融增速和M2 增速探至历史低位,结构性货币政策效力有限。(2)逆周期调节下,宽松的货币政策与财政政策相配合。空间上:(1)美联储即使加速taper,其加息预计也会在二季度开始,政策宽松的时间空间存在。(2)人民币兑美元汇率升至近年来的高位,中美十年国债利差高于140bp,我国货币政策有在美国收紧时宽松的空间。(3)PPI 震荡下行,PPI-CPI 剪刀差收窄,通胀对货币政策掣肘减小。(4)宏观杠杆率已经连续下降4 个季度。信号上:从货币政策执行报告别去“不搞大水漫灌”到12 月的全面降准和定向降息,再到下调一年期LPR 利率5bp,货币政策边际转宽的趋势明显。需要注意的是,总量货币政策并不等于大水漫灌,也是逆周期调节的重要一环。

      3、人民币兑美元贬值有利于缓解出口增速下滑。明年美联储缩表的情况下,中美货币政策周期如果继续错位,理论上人民币兑美元汇率大概率会震荡走贬。一方面宽松的货币政策有利于缓解人民币继续升值的压力,另一方面震荡走贬的人民币汇率有望能够缓解明年出口增速下滑的压力。但如果世界疫情恢复不尽如人意,我国目前防疫政策不变的情况下,相对其他国家经济增长更为明朗的预期会增加人民币汇率维持稳定的可能。

      4、产业政策更加友好,财政政策更加积极。房地产行业及其相关产业链是过去拉动我国经济增长的重要动力,也曾多次在经济出现下行压力时提供了增长支撑,因此在经济结构转型还未完成,新的增长动力无法接力时,房地产行业的监管力度和执行节奏就需要在“促转型”和“稳增长”之间权衡。一些在长期来看有利于实现共同富裕及“双碳”目标的行业监管政策,如对课外教培行业的深度改革、化石能源的严格控制等类似的产业政策明年可能会适度放松。另一方面今年的财政政策“蓄力”之后,明年也将有更多的空间实施更加积极的财政政策。预计计划赤字率可能会维持在3.2%的水平,但实际广义赤字率可能较今年有所上升。

      丘吉尔曾说,不要浪费一场危机(Never waste a good crisis)。这句话在疫情发生以来被越来越多的人所熟知,对投资者而言如是,对国家发展而言亦如是。我国在疫情发生以来,始终坚持严格的防疫措施和动态“清零”政策,虽然一定程度上影响了部分行业的生产经营,但经济总体上先于世界上其他经济体进入复苏,政策也率先开始向稳健中性的常态回归,并且在去年实现了难能可贵的经济正增长。

      从中长期来看产业转型升级、推动共同富裕、实现“双碳”目标是我国宏观政策调控的重要目标,因此短期可能会出现经济增速的下行压力,但这是经济转型发展的必由之路,长远来看是也驱动我国经济高质量可持续发展新的动力源泉。短期经济增速下行的压力并不需要过分担忧,一方面我们在做中长期来看是正确的事,另一方面今年的政策“蓄力”之后,明年也将有更多的政策空间来进行逆周期调节。

      风险提示:

      疫情控制不及预期,消费和制造业投资不及预期,通胀超预期。