丸美股份(603983)：眼部护肤专家 经营调整静待改善

　　眼部护肤起家，线上战略面临调整转型

    　　公司旗下拥有两个综合护肤品牌“丸美”、“春纪”和一个彩妆品牌“恋火”，品牌定位差异化，主要客群为二、三线城市消费者。公司以经销为主、直营和代销为辅，实现百货、美容院、CS 店、KA 以及线上等综合化妆品渠道全覆盖。截止2021 年三季度，公司实际控制人为孙怀庆和王晓蒲夫妇，分别持有公司72.57%、8.06%股权。疫情期间公司线下业务受损，逐步发展线上业务，2020 年推广较大使得利润率下降，公司开始调整渠道价格，并向自营模式转型。2021 年公司前三季度营收为11.38 亿元，同比增长0.04%有所放缓，归母净利润为1.42 亿元，同比下降57.98%，公司正处于转型的初期。

    　　品牌端：丸美中高端定位，致力于拓展产品品类。三个差异化品牌丸美、春纪、恋火完成中高端-大众、眼部-其他综合护肤、中年-青春女性、护肤-彩妆的多元化品牌、品类架构。公司营销手段丰富，品牌代言人、综艺冠名、影视赞助等全面推进，品牌广告投放全方位覆盖传统媒体和各类新媒体渠道，而对于不同品牌，公司在营销和推广上进行了有效区分。

    　　产品端：研发能力扎实，打造新品、爆品能力强。公司大单品弹力蛋白升级至5 代，同时2020 年推出的小红笔更佳针对年轻化需求。产品研发能力行业能力。经典产品具备长生命周期，不断升级换代。2020 年公司新品销售占比超过20%，创新能力持续。恋火2021 年推出“看不见的粉底液”，3 个月累计售出20 万支，上市达到抖音第一名。公司2022 年计划推出新系列。

    　　渠道端：线上贡献过半营收，销售费用快速攀升，投入产出比仍有优化空间。2020 年在疫情影响下公司线上发力明显，2021前三季度线上已占到总营收的59%，但2021 年推广边际效益显著降低，费用率提升明显，2021 前三季度公司销售费用率同比提升9.46pct 至42.50%。公司今年以来主动提升直营渠道比重，同时对不同产品价格进行一定区隔，同时精简团队，效率有望逐步提升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司以眼部护肤为招牌和核心竞争力，主品牌丸美作为本土眼部护肤龙头品牌，定位在大众市场之上，高于绝大数多数本土品牌，且仍在不断向高端升级。考虑到今年费用的高投入，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.28/3.36/4.01 亿元，对应EPS 为0.57/0.84/1.00 元，PE 为56.3/38.3/32.1 倍，相较于行业平均估值41 倍空间7%，下调评级至“增持”，若公司后续费用改善下收入逐步恢复，仍有充足发展空间。