中国国航(601111):航空复苏之路 行业龙头能否上演“王者归来”

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2022-01-03

  股价回顾:中国国航2021 年全年涨幅22%,跑赢沪深300 指数27 个百分点,2020-21 年累计下跌5%,跑输沪深300 指数26 个百分点。公司自21 年8 月初最低点启动至年末涨幅45%。

      展望2022:我们定义航空业,变局之年,复苏之路。行业复苏逻辑下,关注国航能否实现王者归来,实现强弹性。

      核心看点1:行业复苏逻辑升温,看好民航业2022 年起开启复苏之路。1)供给端:行业供给历经 20-21 连续两年的低增长,我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局,我们在此前报告中测算2023 年较19年预计运力增速为11%-22%;2)需求端:基于需求强韧性和后疫情恢复趋势,我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势;3)价格弹性:

      行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性,转向全局,并推升价格弹性。尤其2017 年客运价格市场化改革以来,航空公司在供需紧张的情况下,票价弹性将超过以往。注:近期航空公司开启新一轮航线提价,国航、东航均将京沪航线提9.5%至1960 元,较17 年末的1240 元累计涨幅58%,其他符合条件的航线预计将按照规则陆续调整。

      核心看点2:行业龙头三重压制有望逐步消除。国航作为行业龙头,资源禀赋领先,也对应长期以来单机利润在三大航中最高,但疫情下,三重压力导致公司亏损最多:a)国际航线排班处于“冰点”,而公司国际资源最为丰富;b)主基地北京市场相对更为严格的疫情防控政策;c)公司持有国泰航空29.99%股权,疫情下国泰航空严重亏损拖累公司业绩。因此在后疫情时代行业恢复期,预期前述压制一旦逐步削弱以及消除,将有望推动公司实现更强的业绩弹性。

      核心看点3:“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史?1)观察2009 年以来,国航单机利润高点为2010 年的3388 万元,其次为09、15 年均达到2000 万左右,2011-19 年平均单机盈利为1200 万左右。目前国航运营700 余架飞机,简单模拟假设,如果单机盈利超过2010 年,则可推动利润超过200 亿,达到近10 年均值,则可带来80 多亿利润(国航历史上最高盈利为2010 年的122 亿)。

      2)2010 年布油均价在80 美元左右,略高于当前,近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控,因此衡量单机盈利的重点在于单机收入的贡献。在行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下,国航核心航线具备明显的实际票价提升能力,从而推动整体单机收入提升。3)我们预计本轮高峰业绩或超以往,预期2023 年有概率率先实现单季度新高的盈利水平。

      投资建议:1)盈利预测:基于21Q4 疫情及其对2022 年影响的不确定性,我们小幅调整21-23 年盈利预测至亏损143 亿、盈利46 和99 亿(原预测为亏损139、盈利53 和91 亿),对应22-23 年EPS 分别为0.32 和0.68 元,对应22-23年PE 分别为29 和13 倍,当前PB 为1.7 倍。2)投资建议:公司连续2 年亏损造成账面净资产显著下滑(由19 年末935 亿下滑至21Q3 的680 亿),但对公司人员、机队、运营等无实质影响,我们以正常年份净资产(19 年末)为基础,依据公司2010-19 年十年平均1.8 倍PB,给予公司一年期目标价11.6元,预期较当前30%空间,对应当前PB 2.5 倍,强调“推荐”评级。

      风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。