欧普照明(603515)：线下改革进行中 静待花开月明时

竣工持续恢复，政策边际改善。2020 年受新冠疫情影响，部分项目因停工、封城等原因有所延后，全年全国商品房住宅竣工面积同比下滑3%。2021 年，竣工数据持续恢复，截至11 月，全年商品房住宅累计竣工面积为4.96 亿平方米，同比增长16%。政策方面，11 月以来出现政策边际改善及按揭额度放松等向好趋势，带动当月住宅销售面积同比降幅收窄7.8 pct 至16.3%，政策变化或托底后续地产销售景气度。照明行业是典型的地产后周期板块，根据前期开工数据显示，竣工高景气有望延续至2022 年，有助于支撑公司明年业绩。

    海外业务高景气，家用业务受基数影响承压。公司前三季度营业收入、净利润分别同比增长17.7%及23.1%，其中Q1/Q2/Q3 收入分别同比变动+70.4%/+11.5%/-1.2%，相较2019 年同期分别复合增长2.8%/2.1%/5.0%。

    细分来看，前三季度各业务线均保持两位数同比增幅，单Q3 家用业务受基数影响同比数据略有承压，海外业务需求持续高景气。

    渠道开拓+门店升级。公司21 年持续加大渠道改革力度，积极推动线下零售门店转型升级：（1）门店升级。截至10 月公司全年已完成约500 家线下零售门店的改装升级，占目前门店总数的约1/6，改装后门店单店产出明显提升，预计公司后续将持续对现有门店进行改造，未来整体效率有望继续提升；（2）下沉门店拓展及升级。为满足下沉渠道消费者一站式购买需求，公司持续开拓水电光超市，截至三季度末已开拓超过2300 家，全年预计将完成2500 家以上，水电光超市相较传统五金门店进货额提升8-10 倍，单店运营效率提升显著。目前公司流通网点数量约为15 万家，水电光超市拓展空间巨大。

    推动产品升级，深度接入智能家居。公司持续推动产品平台化、IPD 变革等组织变革，优化产品研发流程推动成本优势及产品力提升。产品端，公司深度推动智能化进程，2016 年达成与华为的合作，并已接入小米AIOT 生态，产品涵盖吸顶灯、台灯等多个品类。同时公司拥有自有全屋智能照明系统，20 年7 月在重庆开启首家智能灯光体验馆，截至目前已建有20 余家体验馆。

    10 月公司作为中国馆官方合作伙伴身份亮相迪拜世博会并为馆内提供全方位的照明解决方案，年内参与上海苏州河景观照明升级项目，持续提升国内外品牌知名度及影响力。

    盈利能力短期承压。据中国轻工业信息统计，前三季度全国规模以上照明器具制造企业营业收入、利润总额分别同比增长19.2%及19.7%，公司同期营收、利润总额分别增长17.7%及22.6%，利润增速高于行业均值。盈利能力方面，受去年同期基数较高、原材料成本上涨（Q3 原材料储备逐渐耗尽，成本压力逐步增大）、转型期投入加大影响，单Q3 净利率同比下滑3.4 pct 至8.3%。四季度原材料成本企稳回落，以冷轧板为例，截至12 月22 日，市场价已回落至859 美元/吨，对比10 月9 日高点下降15.3%，有望帮助公司缓解后续成本端压力，恢复整体盈利能力。

    盈利预测及投资评级。公司受原材料价格上涨、线下渠道改革影响，21 年业绩短暂承压，预计明年随渠道改革成果释放，成本端压力缓解，盈利能力有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023 年收入分别为91/105/121 亿元，同比增长14%/15%/15%，预测归母净利润分别为9.22/10.68/12.88 亿元，同比增长15%/16%/21%，对应动态市盈率17/15/12x，动态估值已处于历史低位，预计随宏观环境不利因素逐步缓解，有望迎来业绩和情绪的双重反弹，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：房地产市场景气度持续低迷，原材料成本持续上行，线下渠道改革成效不及预期。