招商银行(600036):零售金融优势加固 大财富管理打开新成长空间

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:张一纬 日期:2021-12-31

银行业基本面稳中向好,分化与转型加速度 在非息收入高增和减值冲回带动下,上市银行前三季度营收和净利增长7.71%和13.58%,延续改善,基本面稳中向好格局不变。同时,同业分化加剧,部分上市银行营收逆势高增,经营韧性更强。

    传统存贷款业务盈利空间收窄、规模驱动模式难以为继环境下中收重要性提升,财富管理与金融科技成分化关键,部分转型较早的银行业绩和利润率实现领跑。

    招商银行零售业务优势突出,战略转型加固护城河 多次战略转型奠定公司零售金融龙头地位。公司较早推出“一卡通”和“一网通”并对客户分层,为发展零售业务夯实基础,2004 年和2010 年“一次转型”和“二次转型”正式提出加快发展零售业务并开展集约化经营;2013 年“二次转型”深化,推行“一体两翼”战略,打造“轻型银行”;2017 年明确金融科技银行定位并于2020 年提出构建大财富管理体系。此外,公司股权结构长期稳定并坚持“董事会领导下的行长负责制”,兼顾战略定力和经营管理灵活性,为零售金融护城河加固贡献重要力量。

    公司整体盈利质量领先同业,轻型银行转型成效释放 公司营收与净利2015-2020年CAGR 为7.59%和11.03%,表现远超行业;2021 年前三季度年化ROAA 和ROAE达1.46%和18.11%,在上市银行中均排名第1。此外,公司的息差、中收占比、资产质量等指标均处行业前列,对盈利水平形成支撑。受益于轻型银行转型成效的释放,公司对杠杆经营的依赖度降低,资金使用效率优化,资本内生增长动力增强。2021 年前三季度,公司的税前RORAC 为28.1%,较2020 年大幅回升。

    零售金融盈利动能强劲,批发金融“两翼”价值显现 零售金融业务已在客群、渠道、产品和品牌等领域形成内生能力体系,盈利与AUM 保持快速增长。2021H1 零售业务税前利润增长19.87%。对整体利润贡献53.17%,利润率44.98%;9 月末零售客户AUM10.37 万亿元,较年初增长16.02%,金葵花及以上客户AUM 占比82.21%。

    批发金融价值显现,除了继续为零售金融提供低成本负债、获客、资产和产品支持外,还聚焦核心客户开展投商行一体化服务,借助资金链延伸至整个生态圈,多方位增厚收入空间。截至6 月末,公司战略客户数量达7111 户,客户融资总量FPA4.6 万亿元,2021H1 税前利润增长21.74%,利润率45.75%。

    大财富管理体系建设和金融科技布局打开新一轮成长空间 大财富管理体系作为公司的战略支点,成为探索盈利模式变革、推动AUM 和手续费及佣金收入增长的核心路径。公司已围绕财富管理体系建设拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态”,代销保有规模与私行业务体量保持领先,为公司拓宽业务空间、降低周期性提供支撑。同时,公司的金融科技投入力度加大,在数字化经营和获客方面成效显著,同时支持核心业务效率、成本和风控优化,助力“轻型银行”打造。

    估值溢价明显,后续仍有提升空间 PB-ROE 和DDM 综合测算合理估值区间为2.36-2.59 倍PB,处于海外对标银行参考估值范围内,公司当前估值仍有提升空间,核心催化来自经济修复、大财富管理体系建设成效加速兑现和业绩释放。

    投资建议 公司坚持“一体两翼”,持续推动业务模式变革创新,零售金融护城河稳固,批发金融价值显现,各项业务保持同业领先,龙头价值凸显。轻型银行转型成效释放,杠杆依赖减弱,资金使用效率优化,有助公司应对信贷增速放缓和定价下行压力,降低经营周期性,提升盈利质量。大财富管理体系定位确立,金融科技布局纵深推进,为公司中长期业务成长打开空间。我们看好公司未来发展,给予“推荐”评级,预测2021-2023 年BVPS 为28.84/32.68/37.24 元,对应当前股价PB 为1.68/1.48/1.3 倍,低于合理估值区间,后续仍有提升空间。

    风险提示:经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。