伊利股份(600887)跟踪点评:盈利拐点已到 坚定看好

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:薛缘/汤学章 日期:2021-12-30

2021Q3 需求低点已过,判断2021Q4 液奶同增高个位数。2022 年预计收入双位数增长,其中金典和基础白奶仍处发展红利期、较快增长,安慕希品牌重塑、稳中有增,奶粉扩张提速。同时,2022 年望释放盈利弹性50bp 以上,奥运会费投短期扰动(2021Q4/2022Q1)不改年度费用投放力度;原奶价格上涨趋缓和行业理性&多元竞争背景下,期待盈利能力持续释放。公司开启全面价值领先发展,预计利润率攀升将是今后发展的重要特征。目前,公司股价对应2022年PE25 倍,坚定推荐,维持“买入”评级。

    收入:2021H1 加速/H2 回落,2022 年白奶&奶粉发力,支撑双位数增长。2021H1疫情带来白奶消费增加,同时酸奶、乳饮料同比回暖,推动公司收入同增19%;2021H2 部分地区疫情反复、水灾影响、消费趋弱,2021Q3 收入放缓至8.6%,其中液奶增速放缓至2.1%。不过近期渠道调研数据显示公司液奶收入增速逐月爬升,11 月或恢复至高个数增长,2021 年公司实现拥有3 个超200 亿大单品——金典、安慕希、伊利母品牌。我们判断公司明年整体有望实现12%~15%收入增速。

    基础白奶:预计2021 年基础白奶同增20%左右。我们认为2022 年疫情背景下的白奶渗透红利仍将持续,基础白奶中双位数增长可期,其中定位中端的臻浓预计将持续发力、占比快速提升。

    高端白奶:预计2021 年金典同增20%左右,金典有机占比提升至15%。2022年,金典仍为公司最能拉动增长和保证盈利的单品,望给予足够重视和资源,预计实现近20%增长。

    常温酸:预计2021 年安慕希微增,重回200 亿销售规模(2020 年受疫情影响)。

    我们判断,2022 年公司将从几个维度发力重塑安慕希,包括:①产品创新、挖掘常温酸功能消费场景;②精细渠道管理,稳定高线市场渠道利润;③推动安慕希高端产品线下沉至低线市场。预计2022 年安慕希保持个位数增长。

    其他液奶:餐饮端的低迷以及消费偏好的变动导致2021 年乳饮料发展较弱。预计2022 年餐饮端恢复、新品上市等将驱动乳饮料重回增长。低温酸2021 年表现疲软,未来公司或将挖掘高端化及功能营养机会,预计低温酸2022 年保持业务稳定。鲜奶和奶酪行业快增,公司加大投入,预计2022 年均有望翻倍增长。

    奶粉:2019 年品牌费用投入、2020 年更换包装及升级配方、2021 年公司加大母婴渠道铺货,逐渐进入收获期,预计2021 年婴配粉同增30%+。预计未来3~4年公司奶粉收入CAGR 有望维持20%~25%。奶粉业务盈利能力较高,快速增长对提升公司整体净利率形成良好支撑。

    盈利:预计2022 年原奶成本压力缓解,费用理性投放,盈利能力释放弹性。

    成本端:原奶价格涨幅从2021H1 的双位数收窄至2021Q4 的低单位数,预计2022 年奶价同比持平或低个位数增长,将明显缓解伊利成本压力,支撑公司释放利润弹性。虽然近期大包粉价格上涨,但是大包粉仅在部分中低端乳饮料、酸奶、冷饮等产品使用,公司近期也通过低温酸提价来应对大包粉和包材价格上涨。2023 年开始,原奶有望进入下行周期,支撑公司盈利持续释放。

    行业理性&多元竞争背景下,市场费用投入理性,营销费用稳定、奥运营销仅为短期扰动。2015 年以来行业竞争加剧,伊利、蒙牛等乳企通过竞争实现了定价权的提升。目前常温液奶CR2 高达80%,份额进一步获取空间有限,不支撑大规模价格战。白奶具备品类红利、高端UHT 的CR2 超90%,是双龙头最确定的增长和盈利来源,因此预计不会成为价格战战场;常温酸或均以维稳为主;奶粉、奶酪、鲜奶双方打法和侧重各不相同。行业理性&多元竞争背景下,预计公司市场费用投入理性,奥运营销仅为短期扰动(2021Q4/ 2022Q1)。

    风险因素:食品安全风险,政策变动风险,奶价成本风险,行业需求下降风险。。

    投资建议:公司开启全面价值领先发展,预计利润率攀升将是今后发展的重要特征。未来3~4 年,预计行业将处于成本下行、竞争趋缓、需求稳健的良性发展期,看好公司净利率每年提升50bp、2025 年达到9%-10%的目标实现。考虑到今年以来公司毛销差表现超预期,我们上调公司2021/22/23 年归母净利润预测至88 亿/107 亿/127 亿元(原预测85 亿/101 亿/119 亿元),但由于定增导致股本增加,调整公司2021/2022/2023 年EPS 预测至1.38/1.67/1.98 元(原预测1.40/1.67/1.96 元),对应PE 为30/25/21 倍,参照可比公司估值,给予2022年30 倍目标PE 估值,对应目标价50 元,维持“买入”评级。