芯源微(688037)：精准卡位涂胶显影领域 受益国产化浪潮

投资要点：

    涂胶显影设备国内领先供应商，湿法设备布局有望打开第二成长曲线。公司产品主要包括涂胶显影设备（覆盖集成电路制造前道、后道及小尺寸领域），以及清洗设备。受益于行业景气度提升，公司开启加速成长阶段，公司营业收入从2016 年1.48 亿增长至2020 年的3.29 亿元，年均复合增长率为22%。

    受益于公司产品较高的技术壁垒及客户稳定性，2016-2020 年，公司毛利率稳定在40%以上，盈利能力稳定。

    集成电路行业蓬勃发展，有力拉动半导体设备需求。目前半导体设备领域整体国产化率尚处于较低水平，国产化需求迫切，政策支持下，半导体制造设备国产化潜力巨大。全球前道涂胶显影设备销售额由2013年的14.07 亿美元增长到2020 年19.05 亿美元，预计到2022 年有望超过25 亿美元，中国大区在全球涂胶显影销售额比重预计维持在40%左右。在光刻工序涂胶显影设备领域，全球范围内日本东京电子（TEL）一家独大，市场份额接近87%，芯源微作为国内领先的涂胶显影设备生产企业，有望打破垄断格局。

    清洗设备是国产化比例有望快速提升的赛道。全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，中国大区2023 年将达到8.26 亿美元，占全球市场需求比重约27%。行业集中度高，以日系厂商为主，国内布局清洗设备的企业主要包括盛美上海、至纯科技、芯源微、北方华创，参与企业较多，有望快速提升国产比例。

    公司在各领域取得技术突破，通过客户验证，实现订单增长。集成电路前道涂胶显影设备18 年发往上海华力及长江存储进行验证，其中上海华力已通过验证并完成整机验收，长江存储完成工艺验证，有望在近期取得产能测试结果。公司在多个关键技术方面取得突破，已陆续获得了上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明京东方等多个前道大客户订单。截止至2021 年9 月30 日，公司在手订单金额为13.31 亿元，其中，公司前道设备新签订单金额为3.10 亿元，后道先进封装设备新签订单达5.28 亿元。

    随着公司订单不断增长，产能利用率整体呈增长趋势。今年公司整体产能利用率已超过100%，现有厂区生产场地处于饱和状态。2019 年IPO 募集资金净额约5.06 亿元用于高端晶圆处理设备产业化项目、高端晶圆处理设备研发中心项目，将实现年产30 台8/12 英寸晶圆前道涂胶显影机，有望缓解公司目前产能紧张局面。并且计划募集10 亿元用于上海临港研发及产业化项目和高端晶圆处理设备产业化项目二期建设。

    公司作为国内涂胶显影设备领域领先生产企业，产品已在小尺寸、后道封装领域取得国内头部企业重复订单，并且积极开发验证集成电路前道涂胶显影设备，陆续获得积极反馈，订单快速增长。我们预计2021-2023 年收入分别为7.43、12.57、18.98 亿元，归母净利润分别为0.83、1.45、2.1 亿元。采用PS 数据进行比较，公司2022 年对应11 倍PS，低于行业平均15 倍约23%。考虑到公司是涂胶显影领域国内领先供应商，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：需求低于预期影响晶圆厂扩产节奏；设备验证结果不达预期等因素，导致订单进展不达预期；上游原材料采购周期延长，影响设备交付时间及收入确认节奏；公司收到问询函并尚未正式回复等。