振德医疗(603301)深度研究报告：敷料OEM领导者之一 寻找第二增长曲线

竞争中脱颖而出的敷料OEM 领导者之一。振德医疗成立于1994 年，公司最早以医用敷料OEM 业务起家，在近30 年的发展过程中，公司持续拓展产品线，现已形成基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口护理、家庭护理、个人防护六大产品类别。自20 世纪90 年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，传统敷料的生产环节转移到亚洲、南美等地区。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批从事OEM 业务、以出口为主的医用敷料生产企业，如振德医疗等。凭借成本优势和稳定的客户资源，近年来振德医疗稳居中国敷料出口企业前三名。

    谋求产业升级，寻找第二增长曲线。敷料OEM 产业发展进入稳定增长阶段，前几家竞争格局近年来相对稳定。目前敷料OEM 行业集中度偏低但依然有提升的可能。医用敷料市场需求刚性，海外敷料市场外包率高，OEM 企业与客户建立了牢固的合作关系，医用敷料OEM 市场增长仍有持续性。除了敷料OEM 之外，公司还布局有手术感控和现代敷料业务。一次性及定制的手术感控产品、现代敷料在国内渗透率均有较大提升空间，市场前景广阔。公司通过自主研发及收购不断丰富产品管线和扩展销售渠道，手术感控业务、现代敷料业务有望高速增长。

    疫情给公司业务带来了挑战和机遇。疫情给公司口罩和防疫物资以外的常规业务的发展带来挑战。但疫情下公司口罩和防疫物资快速放量，给公司后续并购和业务发展带来资金；而且疫情使得大环境上更有利于国产替代。随着疫情防控常态化及用户消费习惯的养成，后疫情时代口罩有望成为大单品。

    参考Medline，低值耗材也有望做大做强。麦朗是全球低值耗材巨头，2020财年收入为175 亿美元，在全球医疗器械公司中排名第六。我们认为，完善的全系列产品管线、全球优化的资源调度、强大的分销能力是麦朗的核心竞争力。麦朗尚未上市，但估值已达453 亿美元（2884 亿RMB）。振德也正在朝着中国的Medline 的方向努力前进。公司持续完善产品线，加强研发投入和以获取技术、补全产品和增加渠道为目标的并购。公司在国内建立了覆盖医院端、零售端（药店和电商）的销售团队，国际市场也有专门销售团队，公司研发队伍和销售队伍逐渐补齐。公司今年实施了股权激励计划，充分调动员工积极性。目前公司的出口业务仍以低端敷料OEM 为主，但未来有望走向高端敷料OEM 和自主品牌销售。公司积极扩充海外渠道，为出口业务的升级打下基础。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司21-23 年归母净利润分别为6.0、7.1、9.1 亿元，同比增速为-76.3%、17.5%、27.7%，对应21-23 年EPS分别为2.66、3.12、3.99 元，对应PE 分别为18、16、12 倍。根据DCF 模型测算，我们给予公司整体估值197 亿元，对应目标价约84 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：1、公司医用敷料OEM 业务增长不达预期；2、公司手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；3、公司收购标的整合效果不达预期。