天奥电子(002935)点评：公司拟开展股权激励 激发活力开启新征程

投资要点：

    公司前三季度净利率创上市来历史新高，募投项目进入设备安装和项目验收阶段，未来业绩弹性有望提升

    2021 年前三季度，公司营业收入（5.49 亿元，+27.14%）与归母净利润（0.47 亿元，+43.15%）均实现快速增长。扣非归母净利润（0.42亿元，+97.48%）接近翻番，较疫情前的2019 前三季度增长了64.44%。

    公司净利率达到8.48%（+0.95pcts），也创下了上市以来的历史新高。

    从2021 年半年报公司披露的各业务数据来看，公司产品可分为频率系列产品、时间同步系列产品以及北斗卫星应用产品三方面：

    ① 频率系列产品收入（2.08 亿元，+45.23%）快速增长，毛利率（34.22%，-1.56pcts）略有下滑；

    ② 时间同步系列产品收入（1.54 亿元，+8.02%）延续了稳定增长，但毛利率（21.61%，-2.57pcts）有所下降，我们认为可能与该业务公司产品结构比例变化有关；

    ③ 北斗卫星应用产品收入（417.13 万元，+119.54%）实现翻番，主要系公司北斗手表推出多款新品，线上经营情况有所恢复所致，但公司该业务毛利率（19.89%，-4.59pcts）出现一定下降，且收入规模仍低于疫情前2019H1 的594.28 万元。

    综上，我们判断，短期内频率系列产品及时间同步系列产品仍将是公司收入及利润的主要构成。

    另外，公司2018 年IPO 募集资金所投的项目中，1.30 亿元投向原子钟产业化建设项目、1.73 亿元投向时间同步产品产业化项目、1.54 亿元投向北斗卫星应用产业化项目、0.66 亿元投向技术研发中心项目。项目建设周期均为1 年半，但受到基建建安工程的复杂性、新冠疫情以及新环保政策要求等因素影响，公司募投项目目前各项目完成时间已延期至2022 年6 月30 日，目前募投项目已完成基建主体工程，正在开展设备安装和项目验收工作。根据公司招股书披露，公司曾预计原子钟产业化建设项目达产收入3.10 亿元，净利润0.50 亿元，时间同步产品产业化建设项目达产后收入7.00 亿元，净利润0.66 亿元；北斗卫星应用产业化建设项目达产后收入4.84 亿元，净利润0.61 亿元，以上项目合计达产后可为公司新增收入14.94 亿元，净利润1.77 亿元，分别占公司2020 年收入和净利润的163.10%与175.62%。

    同时，各募投项目达产时对应的毛利率（分别为40.13%、30.18%以及36.23%）均高于2021H1 公司各业务毛利率（34.22%、21.61%以及19.89%）。我们认为，如果公司募投项目推进顺利，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长以及盈利能力的改善。

    拟开展股权激励，公司发展质量及盈利能力有望进一步提升公司于12 月20 日公告，拟开展股权激励，向88 名激励对象（约占2020 年底公司总人数的14.92%）授予500 万股股票，约占公司总股本的2.40%。其中，首次授予460 万股，占公司总股本的2.21%；预留40 万股，占公司总股本的0.19%。按照公司披露的限制性股票解锁限售时公司的业绩条件来看，首次授予的条件为：在解除限售期的三个会计年度中，公司净资产收益率分别不得低于7.50%、8.00%及8.50%，扣非归母净利润较2020 年的复合增长率不低于15%。参考公司2020 年净资产收益率（扣非/加权）为6.57%，我们判断，公司未来盈利能力有望实现逐步提升。

    另外，公司是中国电科集团所属上市公司，而2021 年，中国电科集团展现出了积极的资本运作姿态，如：中瓷电子IPO、国博电子拟IPO、电科数字拟资产注入、凤凰光学拟资产注入、声光电科资产注入等，同时，2021 年下半年，公司与电科数字、四创电子也相继推出股权激励计划。结合近日中国电科集团印发《中国电子科技集团有限公司关于推动上市公司高质量发展的实施意见》，突出集团控股上市公司“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”的发展定位，我们认为，2022年将是国企改革三年行动方案的最后一年，各军工央企相继提出要加快推进实施三年行动改革任务，公司也有望在中国电科集团大力推动改革背景下，开展更多的改革举措，进一步促使公司发展质量得到提高，盈利能力得到改善。

    多个财务数据体现公司加大采购及生产力度，未来有望兑现至业绩费用方面，2021 年前三季度，在公司收入出现快速增长背景下，公司三费费用率（12.06%，+0.15pcts）略有增长。值得注意的是，受运输费、广告费、业务宣传费等增长，公司销售费用（0.25 亿元，+62.06%）增长明显，我们认为，这也代表公司加大了产品的销售推广力度，将有利于公司未来的销售收入增长。

    现金流方面，公司经营活动现金流净额（-1.04 亿元）较去年同期增长1.26 亿元，主要系公司销售商品收到的现金增加所致，投资活动产生的现金流量净额（-0.57 亿元，-208.68%）大幅下降，主要系公司理财投资到期收回现金减少、募投项目投入增加所致。

    其他财务数据方面，2021年三季度末，公司销售回款率降低，应收账款（5.79亿元，较期初增长45.23%）规模创下上市以来历史新高，但公司长账龄款项已有所收回，信用减值损失（67.57 万元，-89.94%）较2020年同期显著下降，且结合公司中报数据来看，军方客户、军工央企及下属单位相关应收账款占比超过80%，我们预计该类应收账款形成坏账的可能性较低。另外，根据合同订单、生产计划，公司加大了原材料采购力度，应付账款（3.66 亿元，较期初增长101.80%）及存货（7.40 亿元，较期初增长57.36%）等财务数据大幅增长，我们认为，这也是公司在手订单较为充足的有力旁证，未来有望兑现至利润表。

    公司专注于军民时间频率领域，军品市场拓展取得突破公司主要从事时间频率产品（分为频率系列和时间同步系列两类）和北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，是拥有国家企业技术中心、多项专利和核心技术的高新技术企业。公司拥有“器件—部件—设备—系统”完整的时间频率产品线，能提供完整的时频解决方案。主要产品包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备、时频板卡及模块、时间同步设备及系统等，产品主要应用于航空航天、卫星导航、国防装备及军民用通信等领域。

    ① 频率系列产品

    频率系列产品是通过产生和处理频率源信号，生成电子设备和系统所需的各种频率源信号，主要产品包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备。公司频率系列产品包括“器件—部件—设备”，频率覆盖范围5MHz～18GHz，频率稳定度覆盖范围10-5～10-14。

    原子钟方面，公司是国内主要的原子钟批量生产企业，技术性能达到国际先进水平，先后推出了满足航空航天、卫星导航以及军民用通信的系列化铷原子钟，研制生产的星载原子钟物理系统已应用于北斗三号导航卫星系统；CPT 原子钟已实现小批量生产和销售；激光抽运小型铯原子钟于2018 年荣获第20 届中国国际工业博览会创新金奖，2019 年入选国际计量局（BIPM）守时时钟推荐名单，具备为国际时间基准-TAI（国际原子时）提供数据的资格，是我国目前唯一入选国际计量局守时钟名单的商用原子钟。

    压电晶体器件方面，公司是国内主要研制生产单位之一，参与多项晶体元器件国家标准制定，重点发展中高端晶体器件，具备SMD 晶振、温补晶振、恒温晶振、晶体滤波器等全系列产品，超低相噪技术、抗冲击振动技术、高频宽带线性相位等技术保持国际先进水平。近年来，公司晶体器件国产化替代工作持续推进，条件建设持续开展，产能产量稳步增长。

    核心频率源产品方面，公司具有自主研发生产能力，在此基础上形成的频率组件及设备技术性能国内领先，可应用于机载、地面、车载、舰载等平台，产品大量应用于多个国防重大工程。

    ② 时间同步系列产品

    时间同步系列产品通过接收、产生、保持和传递标准时间频率源信号，为各应用系统提供统一的时间和频率源信号。公司是军用时间同步产品的主要供应商，时间同步类产品包括“板卡—模块—设备—系统”，时间同步精度从毫秒到纳秒量级，为各类时频应用提供全面的产品和服务。

    公司是军用时间同步产品的主要供应商，主要产品包括时频板卡及模块、时间同步设备及系统。主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通信及国防装备等领域，为国家时频体系建设、载人航天、探月工程、北斗卫星导航系统、火星探测等国家重大工程提供重要保障。

    ③ 北斗卫星应用产品

    公司北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统，融合通信、互联网等技术，用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求。主要产品包括北斗卫星手表、北斗应用终端及系统两大系列。

    具体来看，北斗卫星手表方面，公司在军用和民用细分领域均为主要供应商，获中国钟表协会授予的“中国知名手表品牌”称号。今年，公司着重针对民用市场开展营销策划，已发布多款新品手表，进一步加强了公司在民用领域的竞争实力；北斗应用终端及系统方面，北斗气象应急预警通信系统在山西、福建、四川、新疆等地开展了系统建设和示范应用。

    当前，公司的时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）中，原子钟、晶体滤波器、晶体振荡器等产品不断跟踪各军兵种和军工集团的国产化需求，市场订单继续增长；芯片原子钟经过近两年的产品改进和市场推广已成功打入新的应用领域，未来公司将继续研发功耗更低，体积更小的产品；铷钟、铯钟、可调双工器等时间频率产品持续供货华为；时间同步产品中标多个时频应用示范项目，进一步巩固了公司在军用时频领域的行业地位，同时顺利完成“天问”、“空间站”航天重大任务保障。

    需求侧“装备需求提升”与“国产替代”双逻辑驱动，关注公司募投项目带来的产能提升整体来看，我们认为，短期内时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）业务仍将是公司主要的收入构成，需求侧与供给侧观点如下：

    需求侧方面：

    ① 以原子钟为代表的高精密时频产品作为军民用电子信息系统的核心器件之一，在航空航天、精确打击、协同作战等军用领域、以及通信、电力、交通、金融等民用领域应用广泛； ② 军用领域方面，在现代战争中，各兵种，各武器装备之间的协同作战的重要性愈加凸显，而伴随当前军队加大实战化演习力度，实战化训练导致耗损增加、备战需求带来武器装备快速提质补量的双重牵引下，航空航天等信息化武器装备的需求也将快速增长；③ 民用领域方面，5G/物联网等新基建的推进也有望形成时频器件下游的新市场；④ 由于我国时频产业发展较晚，基础相对薄弱，部分高端产品仍依赖进口，这类高端时频器件的国产替代也将为公司产品带来额外的市场空间增量。

    综上，我们认为，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑。

    供给侧方面，公司作为国内少数几家原子钟研制生产企业之一，“十四五”期间，在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目的逐步落地，CPT 原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望为公司当前主要业务带来盈利能力的改善。

    投资建议

    公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位，2019 年净利润为7.62亿元（是公司2019 年归母净利润的6.84 倍）。

    公司主要从事时间频率产品、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，拥有国家企业技术中心，是拥有多项专利和核心技术的高新技术企业，我们的具体观点如下：

    1. 2021 年前三季度，公司业绩实现恢复性快速增长，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司未来业绩保持快速增长的核心逻辑；

    2. 公司募投项目已进入设备安装和项目验收阶段，在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目的逐步落地，CPT 原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望为公司主要业务带来盈利能力的改善；

    3、公司2021 年前三季度，多个财务数据体现公司加大采购及生产力度，未来有望兑现至业绩；4. 公司拟开展股权激励，有助于激发公司创新活力，盈利能力有望进一步提升，而2022 年是国企改革三年行动方案最后一年，公司也有望在中国电科集团大力推动改革背景下，开展更多的改革举措，也有望进一步促使公司发展质量得到提高，盈利能力得到改善。

    基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为10.70 亿元、12.25 亿元和14.73 亿元，归母净利润分别为1.23 亿元、1.41 亿元及1.74 亿元，EPS 分别为0.59 元、0.68 元、0.84 元，我们给予买入评级，目标价为41.60 元，分别对应2021-2023 年的PE 为70 倍、61 倍和50 倍。

    风险提示：募投项目推进进度不及预期、时频器件市场竞争加剧、新增产能消化不及预期。