山西汾酒(600809)：复兴在即 青花持续向上

青花强劲势头不减，全年业绩有保障

    公司 2021Q1-Q3营收172.57亿元，同增66%；归母净利润48.79亿元，同增95%；扣非48.75亿元，同增98%，仍旧保持高增长。其中前三个季度收入仍保持高增长（Q1同增77%、Q2同增73%、Q3同增48%），归母净利润仍旧保持50%以上增长（Q1同增78%、Q2同增239%、Q3同增53%）。2021Q1-Q3末合同负债为38.21亿元，同增11.34亿元，全年业绩完成无虞。2021Q3酒类营收51.15亿元，同增48%；其中2021Q3汾酒营收47.31亿元，同增51%，占比92.51%，我们预计青花系列第三季度增速超50%；系列酒营收1.83亿元，同增54%，占比3.59%；配置酒营收1.99亿元，同减2%，占比3.90%。

    全国化进展顺利，长江以南地区效果初现

    公司2021Q1-Q3省内营收68.55亿元，省外营收102.71亿元，省内外比重4:6，十四五期间有望至3:7，深度全国化进行时；其中2021Q3省内营收21.38亿元，同增41%；省外营收29.77亿元，同增53%。公司自实施1357全国化布局以来，对长江以南地区如长三角、珠三角、两湖地区派驻精兵强将，重点区域投放青花系列和玻汾进行基础人群和高端人群，投入较多的品牌资源进行消费者培育，目前效果初现，公司品牌力有明显提升。

    未来公司五大看点，改革进一步深化

    展望明年，公司虽然业绩降速，但营收有望保持25%以上增速。公司经过2017年国改后，焕发第二春，品牌复兴在即，成为茅五汾指日可待。

    我们认为公司未来五大看点：1、构建2+2品牌，其中第一个2是指汾酒和竹叶青，第二个2是指杏花村品牌和系列级品牌，汾酒和竹叶青核心驱动公司发展，杏花村品牌和系列品牌是有益补充。2、以竹叶青为核心的大健康产业平台，竹叶青是公司未来打造的一个核心品牌，未来有望放量。3、“抓两头强腰部”产品策略下青花系列持续拉升公司品牌力，青花30复兴版谋求千元价格带放量大单品，玻汾巩固40-60元价格带大单品，强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。4、区域扩张实施“1357”全国化布局，逐步搭建起31个省区+10个直属管理区营销组织架构，十四五期间省内外营收比重有望从目前的4:6提升至未来的3:7。5、随着公司布局逐步完成，产品结构优化叠加全国化布局深化，规模效应下公司净利率有望从目前的20%以上提升至未来的30%以 上。

    盈利预测

    当前公司品牌势能持续释放，重点打造青花30复兴版进入高端酒阵营。我们看好公司品牌复兴，青花引领公司品牌高度，预计2021-2023年EPS为4.65/6.28/8.40元，当前股价对应PE分别为65/48/36倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费；青花增长不及预期；省外扩张不及预期等。