大众品：成本压力往何处去？

大众品板块提价落地后,成本边际变动将是决定未来半年股价关键的催化剂。 本文延续我们年度策略报告《从困境走向新生》对22 年主线的分析,大众品当下成本顶部,而需求底部等待回升,处于战略布局窗口期。四季度大众品纷纷提价后,成本压力已在往下游传导,但子行业上游成本将如何变化,将是决定未来半年大众品股价变动关键的催化剂。我们对此进一步作专题研究,以为投资节奏提供更具体指导。

    进入四季度以来,子行业成本压力已有所分化,部分成本价格开始环比回落。 尽管当下至明年上半年成本同比压力仍明显,但上游价格拐点在不同子行业中已有分化,这对把握投资节奏的意义更大,具体来看:1)啤酒、乳业成本价格环比开始下降。啤酒、乳业均在Q2 面临成本压力高点,故龙头企业已于7-9月提价应对,领先于其他龙头,而随Q3 起玻璃、铝罐及原奶价格环比回落,二者成本压力逐步缓解。2)调味品、速冻、酵母及瓜子成本压力维持高位。 因受原材料相对多元,且各类原材料上涨节奏不一,调味品板块成本压力仍在延续;速冻因主要原材料鱼糜/油脂持续攀升或表现坚挺,综合成本增幅维持高位;酵母/食葵则因Q4 所使用主要原材料糖蜜/食葵为前期集中采购,预计成本环比Q3 基本持平。3)软饮料压力持续提升。PET、白糖合计占软饮料生产成本约50%,而二者均呈逐季加速上涨态势,推升整体成本。

    展望来年,预计大众品板块主要成本中,工业品/包材价格普遍回落,农产品/原材料价格表现分化。受地产产业链需求预期仍疲软、前期建设产能即将投产等因素影响,预计明年玻璃、铝罐、PET 等工业品/包材价格普遍回落。而农产品中,养殖板块主要受存栏量及成本变化影响,原奶因供给提速及饲料成本压力或将减轻,预期春节后将逐步小幅回落。种植板块则受主产区天气影响而表现分化,其中,大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产,从而驱动价格预期上行;大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松,价格预期于5 月后回落;糖蜜价格已于新榨季起高位回落,但预计密集采购的榨季内(21/11-22/03)整体价格仍高于上个榨季。

    回到报表,子行业间成本压力表现分化,其中啤酒、乳业改善更快,啤酒弹性更大。1)从降幅看,啤酒/乳业>速冻食品/调味品>软饮料/酵母/瓜子。因包材、原奶等原材料下降确定性较高,啤酒、乳业预计综合成本下降,且啤酒包材占比达40%以上,今年高基数下有望更为受益;速冻和调味品由于成本下行体现较晚,预计明年整体综合成本小幅提升,而白糖、糖蜜和食葵价格上涨及PET 锁价效应减退,致软饮料、酵母和瓜子成本压力加大。2)从节奏看,啤酒、乳业成本有望率先回落,其余子行业或于22H2 至23 年逐步下行。玻璃、易拉罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速,当前已步入下行通道,而原奶供给持续扩张,春节后淡季或将下行,故预计明年啤酒、乳业成本下降时间更靠前;大豆、油脂价格和实际糖蜜成本有望于H2 回落,调味品、速冻食品和酵母成本价格或接力下行,但因调味品存在2 个月生产周期,体现在报表端或略有滞后;而白糖、食葵及实际PET 成本上行,预计软饮料、瓜子行业的成本回落更晚。当然,因行业地位、锁价时点等因素影响,公司最终报表结果或有所差异,具备强定价权的龙头企业表现更优。

    投资策略:把握成本回落带来的盈利预期上修机会,板块首推啤酒、乳业,精选经营底部品种绝味、榨菜、桃李、仙乐。大众品板块已步入提价后的传导阶段,在短期需求疲软背景下,季度业绩或仍承压,但全年看,建议布局22年成本回落带来的盈利预期上修机会。分子板块看,重申啤酒板块高端化大逻辑下,来年盈利弹性有望超预期释放,首推华润(H 股)、青啤(A+H),推荐重啤,乳业竞争趋缓背景下,成本下行红利有望兑现至利润端,龙头伊利盈利上升通道已开启,当前22 年PE 估值仅20 倍出头,当前值得继续加配。 其他食品推荐经营已至底部的绝味、榨菜、桃李、仙乐,安琪成本回落预期已在股价中有所反映,但仍具空间,持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井,关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。

    风险提示:需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。