园林行业深度报告(二)：从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状

报告选取2015 年底、2018 年底和2021 年中三个时间点进行分析:15 年园林行业刚掀起PPP 热潮,但还未能反映在资产负债表;18 年PPP 发展达到顶峰,该时点下PPP 项目对资产负债表的影响最大,同时“去杠杆”下PPP 政策在这年快速收紧,资产负债表扩张和政策强力收紧达到一个极值点;之后行业公司资产负债表开始收缩,到今年则是第三年。我们希望利用三个时间点的数据分析园林公司财务风险变化,寻找目前财务风险降至合理水平的公司。

    传统框架视角分析园林行业财务风险:(1)资产负债率:15 年园林行业PPP热潮涌动,企业积极承接PPP 订单,因此15 年至18 年标的企业资产负债率大多有所提升,近三分之一标的企业资产负债率突破65%。目前乾景园林、农尚环境、天域生态、蒙草生态等公司资产负债率在18 年至21 年间出现不同程度降低。由于部分高负债率PPP 项目不并表,因此合并报表未能完全识别出PPP 项目给企业带来的财务风险。

    (2)利息保障倍数:园林行业的利息保障倍数保持在2 以上的水平是较合理的。数据显示18 年来部分上市公司的利息保障倍数低于2,处于较低水平;农尚环境、绿茵生态、东珠生态维持较低有息负债率,他们上市时间晚,受PPP 影响较小,三年均处于优良水平。该指标存在缺点:园林行业在会计准则下能发挥一定主观性提前确认工程的收入、成本和毛利,同时存货大量增加且很少计提减值准备。这在主观上调节了会计盈余,美化了该指标。

    (3)企业经营活动现金流与净利润的比值:我们选取三年数据求和计算,力图烫平波动。15 年前大多数企业该项指标为负值,经营活动现金流与净利润的盈亏方向不匹配;16 年至18 年部分企业指标回正;19 年至21 年6 月,部分上市公司处于亏损状态,净利润大幅减少。但是不并表的SPV 导致企业现金流重塑、目前大部分公司处于亏损状态,该指标变得没有意义。

    (4)股权质押:18 年多数上市公司的股权质押比例超过20%。大股东或实际控制人质押比例显示,18 年除少数公司外,其他公司的实际控制人质押比例均有较大幅度增加。目前实际控制人质押比例低于30%的企业包括东珠生态、绿茵生态、农尚环境、蒙草生态和普邦股份。该指标只能从侧面对企业经营和财务风险进行分析,不能单一评判风险、直接反映企业情况。

    从久期角度分析园林行业财务风险:传统分析方法只关注财务数据,没有考虑2018 年公司资产负债表扩张但去杠杆下政策收紧导致的短债长投风险。为了弥补传统框架不足之处,我们参照久期理论提出从久期角度分析财务风险的框架。负债久期与资产久期的比值越大,则资产与负债越匹配。模型显示15年上市公司比值整体较高,在1.2 的安全线上,最高达到4.61;但18 年几乎所有公司负债久期与资产久期的比值下降,部分大公司该比值降到1 以下,财务风险较大;21 年H1 蒙草生态、诚邦股份、乾景园林、大千生态、东珠生态、普邦股份、文科园林、农尚环境和绿茵生态等企业比值超过1.2,财务风险较小。结合传统分析框架的财务指标,我们认为东珠生态、蒙草生态、农尚环境和绿茵生态的财务风险较低,企业长期经营和偿债能力良好。

    风险提示：久期模型设定存在误差、时间截面选取阶段未能实现全覆盖、固定资产投资持续下行