中远海控(601919)：长协价驱动公司价值合理回归

　　格局：行业秩序完成重塑，2017 年后再未亏损2015-2018 年第三次并购浪潮后，班轮公司需要花时间进行消化，相应经营策略进行调整，聚焦于如何创造更多的协同效应。全球主要班轮公司的首席执行官/董事长均为业内人士，从事航运业时间均在25~30 年以上，行业发展认知深刻。此后，行业经历了2018年中美贸易战、2020 年初新冠疫情爆发等事件导致的需求大幅下降，但行业再未出现亏损。行业格局已然重塑，即便疫情完全结束，行业盈利情况和运价并不会回到原始状态。

    　　价格：长期价格将回归理性，带来合理回报率

    　　长期与国际视角下，物流价格锚即物流费用最终比例或6%~9%。

    　　2021 年前9 月中国大陆出口至美国实际运费货值比为6.64%，仍低于2000 年历史最高值7.55%，处于合理区间内，主要是受到长协价的因素影响。2021 年前9 月中国大陆出口至美国集装箱即期海运费货值比为11.29%，悲观假设下，长期海运费货值比回落至2008 年5%的水平，所对应的美线去程平均运价在3000 美元/FEU左右，相比于目前美西航线货代真实价格（12000美元/FEU）不到三成，估计单箱总成本1800 美元/FEU，假设长协和现货价一致，美线贡献利润仍约24 亿美元，约154 亿人民币。

    　　趋势：端到端和数字化将重塑行业估值

    　　端到端服务是未来集运行业的发展趋势，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。中远海控正在与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务。

    　　上调2022 年盈利预测至1308 亿元，上调目标价至39 元预计中远海控2021/2022/2023 年营业收入分别为3361 亿元、3945亿元、3545 亿元，归母净利润分别为977 亿元、1308 亿元、1044亿元。估值采用EV/EBIDA 方法，考虑到国际班轮公司对标的差异，并出于审慎估值的考虑，将主要班轮公司的平均估值倍数2.77倍打9 折至2.5 倍，对应目标价39 元。

    　　风险分析

    　　全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险

    　　面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。

    　　短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。

    　　政府针对海运价格进行强制行政干预风险

    　　2009 年6 月，交通运输部宣布在全国范围内实施国际集装箱班轮运价备案制度，规定所有中国港口到外国基本港出口集装箱运价必须在上海航运交易所进行备案，运价幅度应保持稳定30 天。2010 年9 月，交通运输部宣布自10 月1 日起正式实行无船承运业务经营者运价备案制度。无船承运人运价备案制度的实施，完善了备案主体，形成海运市场主体的统一监管链。2013 年10 月29 日，交通运输部出台《国际集装箱班轮运价精细化报备实施办法》，要求备案运价从海运运价增加到包括海运运价和海运相关附加费。同时，备案义务人在提高或者新设海运相关附加费时，需要征求市场意见，同时需要向国家有关部门报备，提交相关依据。显然，在备案制度下，集运海运价格仍属于市场定价范畴。但是假如未来海运价格在当前高位的基础上仍然持续不断地高涨，或对中小外贸企业产生较大影响，为保护中小出口企业利益，政府可能针对海运价格进行行政干预。

    　　疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃

    　　三季度德尔塔变异毒株引发东南亚等国家和地区疫情反复严重，以越南为代表的东南亚国家疫情防控措施显著收紧，停工减产普遍，导致三季度东南亚国家出口下滑严重，其中三季度越南进出口贸易下降导致海运量同比下降 6.8%。此次南非新冠变异毒株“Omicron”来势凶猛，后续新冠变异病毒仍存在其他发展的可能性，或带来疫情再次严重加剧，造成全球经济的大面积崩溃，类似于2020 年初新冠疫情爆发的情形，届时全球集装箱货物运输需求或大幅下降。

    　　需求大幅下降的极端情况下，后续美线等未完成签订的长协价格存在不及预期风险。根据前述假设，2022年美线货量为540 万TEU，去程货量占比为80%，则美线去程货量对应为216 万FEU。

    　　同时由于船公司的装载率过低难以维持运转，或竞相降低运价以保证自身的装载率，存在现货市场运价大幅下跌的风险。欧线不考虑长协价的情况下，根据前述假设，2022 年美线货量为545 万TEU，去程货量占比为68%，则美线去程货量对应为370 万TEU。

    　　中美贸易战再次加剧导致美线需求下降

    　　中美第一阶段经贸协议将于2022 年1 月到期，中美双方正在积极沟通，但仍然存在协议到期后中美贸易战再次加剧的可能性。若2022 年中美贸易战再度开启，中国至美国出口货量或大幅下降，美线集运需求或大幅下降，造成美线现货市场运价大幅下跌，甚至大幅跌至长约价格以下，带来美线市场价格体系崩溃风险，美线长约价执行或遇困难。

    　　燃油成本大幅度上涨

    　　受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，疫情的再次加剧或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO 和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020 年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG 清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

    　　租船成本大幅度上涨

    　　根据克拉克森最新披露数据，2021 年11 月9000TEU 船型、8500TEU 船型和6800TEU 船型集装箱船6-12月即期租船费率分别为14.8 万、13.1 万、11.6 万美元/天，同比增长269%、291%和290%，同比2019 年增长281%、345%和364%，并且目前即期租船费率仍处于持续上升态势。从新船交付情况来看，2022 年集装箱船运力供给增加十分有限，叠加美国港口拥堵或贯穿2022 年，有效运力供给或持续紧张，租船成本存在持续上涨风险，压制租船比例较高的船公司的盈利能力。

    　　由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨后续新冠疫情发展仍存在其他可能性，或带来疫情再次严重加剧风险。在防疫防控要求再次趋严的情况，相关防疫成本或大幅上涨，供应链各环节效率或大幅下降，导致船公司的货物和设备运输成本大幅度上涨，压制船公司的盈利能力。