嘉元科技(688388)：和宁德时代合作升级估值洼地有待修复

公司公告，计划和宁德时代共同设立合资子公司，建设10 万吨高性能铜箔。宁德出资20%，公司出资80%。

    和宁德时代合作升级：公司和宁德时代签订了备忘录，拟设立合资公司，首期注册资本5 亿元，嘉元认缴4 亿元，持股80%；宁德时代认缴1 亿元，持股占比20%。后续注册资本可分期增资至20 亿元，对应年产10 万吨高性能电解铜箔项目。分两期建设，其中：一期计划建设年产5 万吨高性能电解铜箔项目，在完成首期注册资本实缴之日起的33 个月内完成项目建设；二期计划建设年产5 万吨高性能电解铜箔项目，项目完成时间待二期项目启动时确认。项目选址地点包括但不限于广东梅州、江苏溧阳、四川宜宾等宁德时代的主要生产基地。

    公司上市以来，一直是宁德时代的锂电铜箔核心供应商。尤其在8 微米向6微米铜箔切换，6 微米向4.5 微米切换的过程中，和宁德时代保持同步，领跑全市场。本次项目合作选址上来看，也是配合宁德时代的主要生产基地的铜箔需求。

    明后年预计产量连续翻倍：公司在建项目较多。目前2.1 万吨在产+8 月收购的山东信力源0.5 万吨，合计2.6 万吨产能在产，梅州白渡1.5 万吨+梅州白渡1.6 万吨+宁德1.5 万吨+赣州2 万吨+山东1.5 万吨在建，这些项目将于今年四季度开始到明年底陆续投产。随着产能释放，预计明年底后年初产能将达到10.7 万吨，明后年产量有望连续翻倍增长。

    此外，公司在梅州新规划5 万吨高端铜箔建设项目，目前尚需要多项审议、审批程序。计划分三期建设，其中一期年产1 万吨、二期年产 2 万吨、三期年产 2 万吨；项目自取得建设施工许可证之日起36 个月内完成。加上本次10 万吨规划项目，目前公司在产、在建和规划项目合计产能约27 万吨。未来5 年年复合增速达到70%。

    公司市占率在过去两年持续下降之后开始大幅提升。不考虑梅州5 万吨和宁德时代合资10 万吨项目，预计公司的锂电铜箔国内市占率从2020 年的10%，提升到2021 年12%、2022 年18%、2023 年24%。

    铜箔加工费在上涨通道中：今年锂电铜箔加工费Q1 和Q4 两轮上涨。目前6微米铜箔加工费集中在4.6-5 万元/吨，较去年中累计涨接近1 万元/吨。

    根据我们对国内锂电铜箔企业梳理，预计明年产量增幅约40%，将持续维持供应紧张格局，加工费上涨具有持续性。

    维持“强烈推荐-A”评级：不考虑之后加工费再度上涨，也不考虑不考虑梅州5 万吨和宁德时代合资10 万吨项目，预计2022/2023 年净利润13/21 亿，对应市盈率28/17 倍，考虑非公开发行，对应市盈率36/22 倍，依然在锂电池材料板块中处于估值洼地。

    我们认为，本次合作除了项目本身之外，对公司估值的提升三方面积极变化：

    削弱近期市场对pet 镀铜对公司目前主产品双面光铜箔的冲击的忧虑；

    巩固在全球第一大电池厂宁德时代的核心供应商地位；

    规模扩张大幅提速，保障未来锂电铜箔龙头地位。

    风险提示：新产品新技术开发风险、锂电行业政策波动风险、铜箔加工费大幅下滑风险、新建产能投产不及预期等。