固定收益2022年度投资策略：地尽其利 多多益善

　　利率展望：社融不见底，利率有望下行到2.5%地产行业性信心降低，政信类债务扩张乏力，连带社融增速下到8%的平台。本轮房地产周期面临着与上一轮（2013 年到2015 年）显著的不同：从金融机构到居民端对期房对局部房地产市场的双重信任瓦解，仅依靠融资端政策的放松来对抗行业的自由落体，预计房地产投资全年增速-12%；政信类资产面临债务清理，制约基建投资预计同比0%左右；而信用创造的两大主力部门同时衰退背景下，社会融资规模或将下至8%新平台。

    　　通胀接力，滞大于涨，牵引利率下移到2.5%。从近期的CPI 环比动能看，已经出现了中长期通胀的影子，包括能源成本推升的货运、种植成本带来的蔬菜价格攀升等因素，已经体现了PPI 到CPI 的传导。因而我们认为，明年CPI 很有可能会在2.5%到3.0%左右，我们将迎来真正的“滞涨”。但总的来说，滞大于涨，实体部门信贷扩张压力叠加2022 年Q1 的限产、环保压力，GDP 很可能跌落5%乃至以下，最终牵引利率下移到2.5%。

    　　信用展望：城投逐步脱离拥挤区域，地产债“饥饿游戏”将在年内结束

    　　城投违约预期难以兑现，但长期拐点将至，提早打算，脱离拥挤区域。抽离无法判断的，城投何时违约的宏大叙事，我们可以看到政信类资产在2022 年面临的几个趋势：全国人口总量拐点出现、人口流动放缓乃至逆转、诸多区域信仰的支撑只剩下再融资逻辑。

    　　而政策对于高净融资区域的态度决定了催化剂生效的时间，我们认为，拥挤区域如此低的利差水平，当前来看显然不具备性价比。后续可以关注债务正在收缩、绝对债务压力小，能源等产业改善带动经济指标改善的边远省份高等级主体投资机会。

    　　地产债：“饥饿游戏”终将结束，竞争格局巨变决定民企债最后的鱼尾交易。我们认为房地产债明年或迎来最大弹性的反转：1）某房企或在明年上半年进行重组；2）国有地产企业或将会陆续大规模重塑行业竞争格局；3）全局性的销售回暖或将在明年6 月份左右。届时一些资产规模中等偏下、资产质量较高、财务习惯干净的房企将会迎来真正的信用修复。

    　　可转债展望：适应短期“高水位”，从业绩出发关注行业内优质个券展望明年，我们建议从业绩出发进行个券选择。今年大于130 元转债占比由年初20%提升至40%左右，推动溢价出现大幅抬升，“高水位”或成短期现状。因而展望明年，我们认为择券应更落地于业绩。而从三季报来看，拥有五只以上的转债行业中，电力新能源行业营收增长最高，达56.61%，电子、化工等行业同样有较好业绩增速。此外，农产品板块亦有跟踪较为便宜个券的机会。

    　　不平凡的年份，政策的边际变化会对市场产生V 型影响2022 年最大的矛盾在于，我们都知道长期重要的应该是做什么，但是总觉得短期会不一样。一方面，观察到单月经济指标的下行，和背后驱动因素的持续性，但另一方面又知道，这很可能是长期要做事情必要之代价。包括碳中和、房住不炒、地方政府债务清理等等关键问题都有赖于政策的边际变化，若发生较大变化，那本文前述假设都会反转。

    　　但即使如此，我们仍然只能跟踪，难以预测。

    　　风险提示

    　　1. 海外进出口因素、疫情出现超预期变化；

    　　2. 房地产行业信用风险暴露超出预期。