2022年利率债投资策略：短期与长期的平衡兼顾

　　展望：短期与长期的平衡兼顾

    　　再看“三期叠加”：

    　　2014年提出的“三期叠加”新常态贯穿始终，各项具体调控政策一直以来都保持在“三期叠加”的框架下运行，反映出政策极强的定力。

    　　前期刺激政策不仅抬高了杠杆率、导致金融系统稳定性恶化，还加剧了收入分配的不均衡（房地产价格），同时高房价也抑制了消费需求、生育意愿。

    　　这些风险与当前的中长期战略思路有所背离，相关的调控政策不存明显放松的条件和可能性。

    　　供需双管齐下的中长期政策思路：

    　　当前的新发展理念主要体现在由“需求侧刺激”向“供给侧结构性改革+需求侧管理”的改变，地产、基建两大需求侧刺激工具早已不是政策的最合意选项，对需求侧刺激政策的使用将慎之又慎。

    　　供给侧：供给侧改革长期坚持、逐步铺开，产业产能加速升级。

    　　需求侧：减少刺激、引导居民扩大消费、清除消费领域阻碍、鼓励生育。

    　　长期战略需要阶段性兼顾短期目标：

    　　短期内，经济增长压力、信用风险压力、能源供给压力、财政收支压力集中碰头。

    　　供给侧改革、产业升级、地产及隐债调控等中长期改革目标虽然有助于提升长期发展动能，但效果在短期内可能有限，难以成为短期稳增长的抓手。

    　　由投资拉动向消费拉动的改革有助于优化经济结构，但消费的提振非一日之功，一旦出口开始回落，消费、投资双紧将出现需求整体下滑的风险。

    　　就2022年而言，仍然有一定的稳增长诉求。

    　　展望：短期与长期的平衡兼顾

    　　出口回落后，谁会成为需求端的“压舱石”？

    　　高基数+海外复工均指向明年出口增速大概率回落（但幅度可能有限）；地产“政策底”虽已出现，但房企预期仍然未见反转，地产投资预计“难堪大任”；消费、制造业投资的顺周期属性也决定了短期内难以成为总需求的“源动力”。

    　　基建可能不得不承担托底任务，但在“化债”的长期目标和“缺项目”的客观约束下更多是“托而不举”。

    　　货币政策展望——延续稳而不松：

    　　资金面平稳，DR007围绕2.2%的政策利率波动。

    　　降准存在必要性，但对流动性格局、债市基本面不产生本质的影响，更多是对市场预期的改变，可以把握预期扰动带来的交易性机会。

    　　央行强调“以我为主”，预计不会跟随海外进行紧缩。

    　　政策利率降息概率有限，更注重LPR改革红利。

    　　财政政策展望——依旧积极，适当前置：

    　　预计中央赤字、地方赤字、新增地方专项债基本与今年持平，赤字率回落至3.0%左右。

    　　在跨周期调节的框架下，2022年财政将与今年构成对称的节奏，适当前置发力；新增地方债的发行或将集中在1、3季度。

    　　信用政策展望——前期约束有望边际放松，社融预计温和回升：

    　　在稳增长诉求有所提升的情况下，预计针对地产、城投的防风险措施会更加柔和，但不存在大幅放松的可能性；社融将稳中偏宽、空间有限、先上后下。

    　　展望：短期与长期的平衡兼顾

    　　基建：

    　　基建增速与财政政策的意志高度相关：国家预算资金增速与基建投资增速在趋势上高度一致；财政支出增速放缓是近几年基建无力的主要原因。

    　　预计预算内资金投入基建的比例会有所提升，基建增速有望实现反弹；但“化债”的长期目标以及“缺项目”的客观条件，决定了本轮基建的反弹空间有限。

    　　通胀：

    　　基数效应+能源价格+猪周期，基本确定2022年通胀格局——PPI明显回落，CPI温和上行。

    　　预计2022年CPI在猪周期启动后迎来上行周期，10月前后或触及3%，但全年压力不大；PPI持续回落，四季度有小幅反弹，年末预计回落至3-5%。

    　　经济：

    　　在跨周期调节下，今年政策发力明显后置，明年政策则预计前置发力，地方债、财政支出从四季度开始放量，预计对明年一季的经济增长形成有效支撑。

    　　预计2022年Q1-Q4GDP同比增速分别在3.3%、4.7%、5.4%、5.9%左右，全年GDP累计同比增速预计回升至4.9%。

    　　海外：

    　　预计美联储加息将于明年三季度开启，但仍需关注全球疫情变化对加息进程带来的影响。

    　　美联储Taper落地非美债利率上行核心动力，加息、财政支出、债务上限更为关键，预计Taper结束前美债利率整体将呈现温和上行走势。

    　　机构行为：

    　　地产风险延续、城投获利空间较窄决定了资产荒可能仍会存在，利率债的配置需求可能仍然较强，关注“抢跑”行为。

    　　策略：重建仓、轻择时，关注交易性机会

    　　“稳货币+有限宽信用”指向利率仍有上行压力，但预计幅度有限：

    　　2022年上半年信用周期可能会处于持续走强的阶段；同时货币政策预计延续稳而不松的状态，降息概率预计也较为有限，利率在上半年存在上行的压力。

    　　稳增长诉求存在但不强烈，宽信用预计会以较为温和的方式呈现，对利率构成的利空也会相对有限，预计3.0%、3.1%将是10Y国债收益率向上的阻力位。

    　　资产欠配逻辑下，机构“抢跑”行为可能仍会发生，有限利空下配置型资金重建仓、轻择时：

    　　信用挖掘的难度预计会进一步加大，机构对利率债的配置需求可能仍然较高，机构“抢跑”行为或将导致利率拐点提前出现，需要关注。

    　　债市有利空但不强，等待拐点再配置所带来的收益可能有限，同时需要承担踏空、空仓、“被抢跑”风险，配置资金建议随利率边上边配，重配置、轻择时。

    　　交易型资金关注两个博弈的机会：

    　　市场对货币政策认知带来的情绪、预期扰动：

    　　尽管央行强调数量型工具属于中性政策，但市场目前仍然普遍将降准、超额续作MLF等视作货币宽松，并会由此产生货币政策彻底转向宽松的预期。在结构性流动性短缺的货币政策框架下，不定期降准是保持流动性平稳的正常举措，不会对债市基本面产生实质影响，但其带来情绪宣泄将产生短期的做多机会。

    　　由情绪和预期催生的机会也会随着情绪和预期的回落而结束，这个过程可能会以快速且对称的方式完成，意味着博弈此种机会需要快进快出。

    　　信用风险事件带来的风险偏好、流动性扰动：

    　　2022年信用环境难言明显改善，破刚兑过程中，风险事件仍有爆发的可能。信用风险事件的爆发将会首先压低市场的风险偏好，形成对利率的利多。

    　　当金融稳定在央行目标集合中的权重越来越高以后，大的信用风险事件有可能催生货币政策以及流动性的阶段性宽松，将会为利率债提供交易的机会。

    　　风险提示：疫情反复的风险；美联储政策存在不确定性。