资管新规下券商资管和基金子的转型：非标转债券 通道转主动

　　资管新规主要原则为破刚兑、去通道、去非标，证券公司和基金子公司的资管产品曾经作为通道业务的主要载体，在通道和非标业务方面变化如何 截至今年10 月，券商私募资管业务8.8 万亿，基金子公司专户业务2.6 万亿。与16 年峰值相比，二者分别减少50%和76%，降幅超过银行理财和信托。由于券商资管和基金子公司受监管影响的时间节奏较为一致，因此本文统一讨论这两类机构。

    　　券商定向资管计划和基金子专户均在加速压降，预计年底定向资管计划占比降至五成以内。定向资管计划和基金子专户在13-16 年快速增加，并达到峰值，随着监管加强约束，通道费优势丧失，通道业务回流至信托，17年以来规模不断下降。今年规模降幅加速，截至6 月定向资管计划降至5.2万亿，较峰值减少10.4 万亿，降幅为56%，占券商资管业务规模的比重由14 年的91%下降至62%，预计年底降至47%。10 月基金子专户规模同比减少29%，占全行业比重15%。

    　　年底券商资管通道类产品规模预计降至2.4 万亿，基金子通道类业务预计降至1.5 万亿，通道业务压降使得这部分银行委外资金转移，利好公募基金承接。全行业看，今年10 月私募资管行业通道业务规模2.9 万亿，较16 年最高点时下降86%，占比降至18%，主动管理规模已超八成。券商通道类产品资产规模降幅在19 年达到30%，超过定向资管计划，而基金子专户以通道类产品为主，且二者资产规模增速变化一致，我们以定向资管计划和基金子专户业务规模降幅为依据对增速做出假设，分别估算年底券商资管和基金子通道类产品规模，预计降至2.4 万亿和1.5 万亿。

    　　随着通道规模减少，非标也压降，年底券商资管和基金子专户投资非标预计降为1.8 万亿和1.1 万亿，其中基金子专户投资非标预计仍超四成，非标仍存压降压力。根据中基协披露数据，券商资管和基金子专户业务直接投资非标债券，还投资各类资管产品，包括信托计划等，因此还间接投资非标。若以四成估计间接投资规模，结合近两年券商定向资管计划和基金子专户业务规模同比降幅，我们可以估算年度券商资管和基金子专户预计投资非标降为1.8 和1.1 万亿，分别占比23%和48%。而对于证券期货投资非标有35%的规模限制，因此非标可能仍存不达标的情况。

    　　压降通道业务叠加发展主动管理业务带来债券投资规模变化。2018-2021年券商资管主动管理类产品估计增加2.3 万亿，债券投资增加1.4 万亿；通道业务规模估计减少6.4 万亿，证券投资减少1.6 万亿，证券投资以债券为主，以五成估计，那么2018 年来主动管理规模增加叠加通达业务减少带来的债券投资净增量为6199 亿元。根据券商集合理财计划重仓券结构，估计利率债投资净增量682 亿元，信用债投资净增量4277 亿元，其中公司债1625 亿元。结合基金子的证券投资规模和债券投资占比，估算2018 年以来基金子专户通道规模压降造成债券投资减少957 亿元。而豁免于资管新规的ABS 利于非标转标，盘活存量债务，成为券商和基金子在通道和非标业务受限后的发力业务。

    　　风险提示：数据及估算可能与实际情况存在偏差。