2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案解读:基准价提升超市场预期 高比例长协动力煤企业首先受益

类别:行业 机构:招商证券股份有限公司 研究员:王西典/朱纯阳 日期:2021-12-06

事件:12 月3 日国家发改委制定《2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿)》,仍坚持“基准价+浮动价”的定价机制。其中下水煤基准价暂按5500大卡动力煤700 元/吨签订,非下水煤按700 元/吨扣除港杂费、运费之后的坑口费测算;浮动价,采用4 个价格指数的均值确定综合价格,每月月末计算一次,综合价格相比基准价每升降1 元/吨,下月中长期合同价格同向上下浮动0.5 元/吨。此外,政策首次给出长协价格具体浮动区间(550-850 元/吨),要求长协覆盖的供应和需求方的范围均较以往所变化。

    价格:基准价为自2017 年以来首次上调,浮动价出现微调。此次基准价上调至700 元/吨,上升165 元/吨,超出市场预期,较大程度利好动力煤生产企业的经营。我们推测定价于700 元/吨主要为保持2021Q4 与2022Q1 长协合同价格的连续性,同时更贴近实际市场情况,而该定价下火电企业处于盈亏平衡点,下游企业利益得到一定保证。浮动价方面定价机制不变,仅对参数进行微调。参照长协定价公式及市场交易结构(70%长协、30%现货),现货价格对长协价的影响权重仅为15%。在经历2021 年煤炭市场价大幅波动及行政严格管控后,预计2022年现货价格波动将有所收敛,带动长协价格在700 元/吨上下变化,波动范围回归低位,超出此次方案提及550-850 元/吨区间的概率较小。

    量:长协煤覆盖的供需方范围出现调整,执行难度或有所提升。供给方范围缩小:

    去年的方案是覆盖规模以上煤矿80%资源量,今年修改为覆盖30 万吨以上煤矿80%资源量,范围有所缩小,但增加了9 月开始核增产能的全部资源量作为一定补充。需求方范围扩大:去年的方案的是覆盖电煤75%资源量,而今年变为长协合同100%覆盖(两者均需扣除进口量),范围明显扩大。长协价格提升可能导致火电企业签约及采购积极性较低,同时覆盖供给及需求方的范围出现不对等变化,可能导致执行难度有所提升,同时出现阶段性供需错配。接下来我们需重点关注12 月中旬的签约结果。

    政策对煤企态度或已转向。较长时间以来,政府对煤企的态度总体为中性偏负面,尤其在供给侧改革之后对煤价的调控方向基本向下,主要目的在于为火电企业留出一定空间,最终使全社会用电成本处于低位。此次长协基准价的上调,或是政府态度的一次转向,表明其对煤企高盈利的容忍度有所扩大。从煤炭行业的自身情况来看,经过十三五的供给侧改革之后行业景气度明显提升,但过往历史负担较重,仅看资产负债率一项仍然在60%以上,尚需行业持续景气来逐渐解决诸多遗留问题。展望未来,双碳政策下煤电预计将承担主要调峰任务,由此可能使原料端的煤企处于“相对高产能、产能利用率波动下降”的生产困境;煤企亦承担能源清洁利用、转型绿色低碳产业的任务,均需要足够的利润及现金流进行支撑。

    高长协占比动力煤企业将首先受益。由于长协基准价提升165 元/吨,参照长协价格计算公式,在现货价格不变的情况下,长协价格提升82.5 元/吨,切实利好煤企提升业绩。投资策略方面,建议重点关注长协占比较高的企业中国神华、中煤能源、晋控煤业。依据我们测算,长协提价增厚上述三家企业归母净利分别为40.5/41.3/11.1 亿元。在估值暂不变化的前提下,短期股价的上行将完全与上述业绩增厚相关,即股价上行由业绩变动驱动,考虑到市场预期2022 年煤炭现货价格较2021 年出现下滑的概率较大,盈利增厚的幅度应介于相对2020/2021 的测算结果中间。另一方面,值得注意的是,长协提价后考虑到火电企业的经营情况,自今年Q3 起煤电电价上浮20%进一步延续至明年全年的可能性进一步提升,对于火电装机较大的中国神华来说存在业绩提升的空间,建议重点关注。

    风险提示:长协履约不及预期、宏观经济失速、火电发电量大幅下滑。