泸州老窖(000568)：股权激励获批 治理优化助力新增长

　　事件

    　　公司发布关于股权激励事项获得泸州市国有资产监督管理委员会批复的公告。

    　　2021 年12 月2 日，公司收到泸州市国有资产监督管理委员会下发的《泸州市国有资产监督管理委员会关于泸州老窖股份有限公司实施第二期上市公司股权激励计划的批复》（泸国资考评〔2021〕62 号），原则同意公司实施限制性股票激励计划。

    　　简评

    　　激励获批提振士气，对公司未来3 年可以更加积极乐观。

    　　9 月27 日，公司发布2021 年限制性股权激励计划（草案）。拟推行股权激励方案，激励对象为包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员不超过521 人，拟授予的限制性股票数量不超过883.46 万股，其中高管授予股份6.28-9.59 万股不等，业务骨干平均持股1.42 万股，授予价格为92.71 元/股（方案公布日股价为186.4 元/股）。业绩考核条件包含三方面，1）2021-2023 年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75 分位值；2）相较2019年，2021-2023 年净利润增长率不低于对标企业75 分位值；3）2021-2023 年成本费用占营业收入比例不高于65%。

    　　“十四五”开局之年，公司积极推行股权激励，有望进一步建立、健全公司长效激励机制，留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。从业绩考核条件来看，解锁条件较高，单从净利润增长率来看，要求相较2019 年，2021-2023 年不低于对标企业75 分位值，我们预期对应收入增速复合20-25%，压力与动力并存，激励立足长远，打造重要新起点。

    　　本次激励获批，一方面是国资委对于公司未来成长空间的积极判断，另一方面体现出对公司现任管理层和核心骨干的信任和支持，参考白酒行业历史经验，对于品牌力及产品力具备明显优势的企业，管理提效将会带来业绩的大幅提升，因此我们对于公司未来3 年的发展持更加积极乐观的态度。

    　　千元扩容，国窖高增，批价坚挺渠道持续良性。

    　　年初以来千元价位带扩容趋势明显，消费升级不改，公司高端价位带大单品国窖1573 增长突出，带动营收高增的同时提升公司　　盈利能力。三季度以来中秋、国庆旺季公司中高档产品表现较好，国窖公司回款目标超前完成。双节旺季后公司控货稳价，国窖批价总体稳中有升，波动较小，渠道库存普遍维持1 个月以内的较低水平，保持良性运转。

    　　10 月份公司又推出肩部大单品泸州老窖1952，零售指导价899 元，预计明年将在部分城市展开试点，占位次高端600 元价格带，为消费升级做储备。公司产品矩阵进一步完善，特曲品牌恢复后有望开启放量。当前渠道库存处于低位，新销售年度逐步开启，渠道补库需求及消费需求均有望回暖。

    　　规模效应开始显现，净利率提升明显且有望维持。

    　　2020 年以来，公司销售规模扩张明显，销售费用率有明显下降，我们认为一方面是疫情影响费用投入活动开展，更重要的在于公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。公司新品泸州老窖1952 促进公司中档产品提价放量，低档酒产品升级及运作规范化后亦有望进入持续改善通道，产品毛利率有望继续提升。今年以来公司净利率明显提升，在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。

    　　盈利预测与投资建议

    　　维持公司盈利预测，预计2021~2023 年收入分别为203.04、253.41、315.12 亿元，预计归母净利润78.33、101.57、131.03 亿元。2021~2023 年EPS 分别5.35、6.93、8.95 元，对应2021~2023 年PE（2021 年12 月3 日）为44.35、34.20、26.51X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。