策略周报：21年复盘：系统收敛 结构发散

　　核心结论：①今年以来A 股指数波动小，上证指数振幅仅为12.6%，创历史新低，但是行业离散度较大，为2005 年以来第三高。②借鉴历史，A 股波幅有望扩大、行业分化将收敛，诱因是政策发力稳增长。③跨年行情正在展开，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技等。

    　　回顾：今年以来指数振幅小但行业分化大。从年度看，今年市场振幅创新低。

    　　以万得全A 指数衡量，2000 年以来年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的时候指数的振幅会更高，然而今年以来（截至2021/12/03，下同）指数的振幅为17.5%，创历史新低，次低点为2017 年的18.5%。从季度来看，宽基指数的振幅相比历史最低值低得更明显些。尽管A 股宽基指数表现平淡，但行业之间的分化程度较大。我们以“区间涨跌幅前、后10%行业的平均涨跌幅差值/全部行业平均涨跌幅”来衡量行业表现的离散度，可以发现今年行业表现的分化程度处于历史较高水平。从年度看，2005 年以来申万一级行业离散度的均值/中位数仅为6.2/2.7，而2021 年行业离散度为9.3，为2005年以来第三高；2005 年以来申万二级行业离散度的均值/中位数仅为7.1/3.2，而2021 年行业离散度为9.6，为2005 年以来第三高。从季度看，行业指数表现的分化更加剧烈一些。

    　　展望：波幅有望扩大，分化有望收敛。目前市场仍处在牛市格局中，当前市场的重要特征是系统收敛、结构发散。在借鉴12-15 年这轮典型的牛市期间市场分化的终局，可以发现牛市前中期市场行情顺着主线演绎时行业表现会有所分化，但随着牛市到了后期，前期涨幅不大的行业往往迎来轮涨，与此同时前期强势的行业涨势依旧延续，因此市场整体涨幅相较前期上升，指数波幅加大、行业分化收敛。2014 年底市场风格从科技主线转向金融地产，各行业分化逐步收敛，这种收敛主要得益于两大催化因素：一是央行降息降准，释放宽松流动性信号。二是“一带一路”战略提振市场风险偏好。对比而言，为应对经济下行压力，2014 年底央行进行了降息，而最近李克强总理在12月3 日会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时表示，“继续实施稳健的货币政策…适时降准”。所以，我们认为后续稳增长政策将逐步出台并落地，但是今年政策刺激力度会更加温和。

    　　跨年行情展开，均衡配置。11 月以来我们一直提出跨年行情有望逐步展开，主要基于三个逻辑。首先是宏观政策从宽货币走向宽信用；二是历史上牛市指数高点与ROE 高点相对应，本轮 ROE 高点预计在22Q1；三是历史规律显示岁末年初总有跨年行情。今年7-10 月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，今年跨年行情或在11 月提前启动。目前市场表现基本符合我们之前的判断，跨年行情正在逐步展开。当然，随着近年来我国经济结构逐步调整，稳增长政策力度更加趋于温和，所以今年与14Q4 相比宏观政策力度会更小，因此岁末年初行情中结构会更加均衡，具体可以重点关注以下三条线索：首选低估的大金融。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。大金融中最值得重视的是券商。高景气的硬科技。硬科技行业基本面较好，新能源车产业链有望维持高景气。消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，基金对消费的配置已大幅下降。往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。

    　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。