中顺洁柔(002511)：纸中贵族 洁柔不“柔”

　　国内生活用纸行业TOP4 企业中最晚起步，奋起直追。公司是国内生活用纸行业内第一梯队成员，与另外三家（恒安国际、维达国际、金红叶）相比起步最晚，但发展迅速，毛利率已跃居首位。公司近年来关注多元化产品布局，注重提升个护类高毛利产品的占比，未来毛利率仍有上升空间。公司管理层经验丰富，通过股权激励+员工持股计划与公司利益捆绑，若2021Q4 业绩达标可完成第二次股权激励的实施。

    　　行业持续发展，集中度有望提升。我国人均生活用纸用量较发达国家仍有较大差距，且随着消费升级，以及疫情期间消费者卫生防护意识的提高，我国生活用纸行业市场规模将稳定增长。同时，我国生活用纸行业集中度较美国日本等国家偏低，CR5 为30%，较美国60%的市占率仍有较大上升空间。加之环保政策日趋渐严，生产不能达到标准的一些小企业将被优胜劣汰，行业集中度有望提升。公司处于行业内第一梯队，市占率有望快速提升。

    　　浆价短期内难以大幅回升，浆价、股价联动。由于港口库存充足以及全球新增纸浆产能，从木浆供需角度来预测浆价短期内难以大幅回升。木浆价格占公司生产成本中的40%-60%，浆价的变动直接影响公司的毛利率以及二级市场表现，根据历史数据观测，这一传导会在6-10 个月内得到反映，浆价在5 月开始波动下行，预计未来公司盈利水平逐步得到改善。

    　　产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。产品方面，公司持续增加研发投入支撑其产品多元化发展，不断提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，产品结构持续优化。渠道方面，GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，其中电商渠道增速较快。产能方面，公司正逐步布局全国性产能，以每年约10 万吨的速度稳步扩张，2022 年产能或将跃升至行业第三，但仍具上升空间。营销方面，公司增加广告投放，并预计于2022年调整产品价格。

    　　投资建议：预计公司2021 年~2023 年EPS 分别为0.62 元、0.83 元、1.03 元，当前股价市盈率分别为27 倍、20 倍、16 倍,首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨、人民币贬值、产能未达预期、新品销量不佳。