航空业复苏之路系列研究(二):航空供给侧逻辑能否上演?

类别:行业 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2021-12-03

  航空供给侧逻辑?非常重要。1)商业逻辑看,供需决定航空主业经营表现,股价表现看,历史上有3 次航空股行情,是由供给端(预期)作为重要推动,分别为:a)2008.10-2010 年:金融危机后,供需结构大幅改善主导,航空板块上涨2.8 倍,同期沪深300 上涨1.4 倍,其中国航最大涨幅4 倍。b)17Q4-18Q1:

      供给侧控总量调结构+客票价格市场化预期推动行情,国航最高涨幅69%,沪深300 同期涨幅17%。c)2019 年3 月到4 月:737MAX 停飞,供给紧缩预期推动行情,东航最高涨幅47%,同期沪深300 上涨13%。2)最终结果看:2010年行情供需逻辑真正兑现,推动航空牛市行情,另外2 次未(完全)兑现,故呈现为波段机会,但给我们以启示:a)供给侧逻辑预期会率先推动股价上行。b)实际兑现过程中,结合需求相对平稳或快速恢复阶段,是供给侧逻辑发挥效果的前提,该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化,进而带动业绩快速恢复。c)飞机资产是供给的核心硬约束。

      本轮复苏周期,供给侧逻辑能否上演?飞机资产是核心硬约束。1)订单:测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约597 架。其中波音未交付订单237 架,9 成为737MAX;空客360 架,A320 系列占8 成。假设航司订单2024 年前交付完毕,租赁公司60%订单24 年前交付,则对应24 年之前交付飞机约为442 架,占20 年末客运飞机总数的12%。2)飞机制造商库存:波音公司截止21 Q3 共积压库存370 架737 MAX,其中中国约占1/3,若正常交付下该机型会对运力带来扰动;空客公司库存账面价值已降至疫情前水平,预计无明显扰动;3)生产制造:预计2023 年中之前窄体机产能大概率无法恢复至疫情前。波音:供应链维持较长时间低生产,产能爬坡相对缓慢。737 MAX停飞前生产速率52 架/月,目前为19 架/月,预计22 年初提升至31 架/月;空客:窄体机产能预计2023 年夏季恢复至疫情前。疫情后空客A320 系列月产能由63 架降至40 架,计划21Q4 升至45 架, 2023 年夏季提升至65 架。按照波音空客生产速率叠加未交付库存,考虑正常年份中国航司占波音空客交付量的1/4 左右,我们预计最大交付能力为约774 架飞机最终交付至中国大陆航司,占20 年末客运机队的20.8%。4)租赁公司存量机队:国内主要租赁公司飞机利用率已经保持较高水平。其中21H1 渤海租赁、中国飞机租赁、国银租赁机队出租率分别为95.0%、100%、99.6%,中银航空租赁截止21Q3 自有飞机利用率99.0%。5)航司存量机队:停场737MAX 当前行业占比2.7%。

      情景假设:国内民航业供给大幅降速或已成定局。1)我们以航司披露飞机计划引进数据并完全剔除737MAX 的引进作为最低增速,并分4 种情景假设测算:a)假设737MAX22Q1 复飞,波音空客产能按节奏恢复,引进恢复正常;b)22Q1 737MAX 复飞,引进数量与波音空客未交付订单一致;c)737MAX22Q1复飞,但引进仅限于此前披露的确定订单,未追加各机型订单;d)737MAX于21Q1 复飞并开始交付,其他交付按照计划。测算最低增速:21-23 年复合增速为2.9%,21 年相比19 年增长4.9%,22 年相比19 年增长9.0%,23 年相比19 年增长11.0%;最高增速:21-23 年为7.7%,21 年相比19 年增长4.9%,22 年相比19 年增长13.7%,23 年相比19 年增长21.6%。相比2014-18 年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h,全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。

      市场关注内循环下,国内能否消化当前运力?我们观察今年以来国内航空市场表现,在疫情没有明显影响的情况下,21Q2 全行业航班量最高相比19 年增长7%;旅客量恢复至96%,其中国内增长11%;客座率恢复至接近80%;飞机利用率恢复至8.6 小时接近国内正常水平;相应的三大航大幅减亏,民营航司均实现盈利,经营数据大幅改善。可见国内市场需求的恢复可有效消化运力。

      投资建议:1)看好2022 年航空业或存在系统性投资机遇,建议择机布局三大航,优选中国国航;2)长期看好民营航空发展,优选春秋与华夏;3)预计特效药相关进展及国际航线预期会持续催化行业。

      风险提示:经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全风险。

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