聚合顺(605166)：PA6与PA66双轮驱动 成本管控和产品质量行业领先

　　国内PA6 龙头企业，2021 年前三季度业绩高增公司主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售，引进并应用国外先进的聚合装置和对应生产技术。针对不同的应用领域，公司的主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类。

    　　在此基础上，公司通过研发特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙66 等种类），不断丰富产品序列，扩大应用领域和市场需求的覆盖程度。截至2021 年三季度，公司PA6 产能为40 万吨，是我国PA6 的龙头企业，伴随着产能的持续增加，公司业绩也是稳健增长。2016-2020 年营收由8.61 亿元增长至25.64 亿元，CAGR 为31.36%，归母净利润由0.34 亿元增长至1.16 亿元，CAGR 为35.91%；2021 前三季度营收为38.00 亿元，同比增长123.06%，前三季度归母净利为2.00 亿元，同比增长219.85%。

    　　PA6 需求稳定，公司产能利用率超过100%

    　　需求方面，尼龙6 下游应用领域广泛，是需求量最大的尼龙聚合物，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域，2011-2020年，我国PA6 表观消费量由180.9 万吨增长至378.0 万吨，复合增长率为8.53%。

    　　供给方面，随着国内PA6 产能的增长，国内PA6 供应趋于过剩，产能利用率呈下降趋势，2020 年国内PA6 产能为536.6 万吨，产能利用率为67.38%；而与此同时，2017-2020 年，公司PA6 产能利用率一直维持在100%以上，这得益于公司品类丰富，细分赛道具备领先优势，且公司客户群体大，高端产品国内仍需进口，且国外进口存在资金、时间、运费、原料等不确定性，公司产能持续扩张后仍能得到充分释放。

    　　具备规模与成本优势，行业集中度逐渐提升

    　　PA6 行业毛利率较低，公司为国内PA6 头部企业，具备规模与成本优势，行业首批引进PA6 生产设备进行规模化生产的上市公司美达股份的PA6 业务毛利率在6%左右，公司在11%左右，且近几年在激烈的行业竞争下，其他企业逐渐退出市场，行业集中度逐渐提升。同时近年来公司ROE 维持在较高水平，除2020 年因下游需求低迷，公司ROE 为10%，其余年份在20%上下。　　产能扩张进行时，与中国化学合作进军PA66 领域公司稳步落实规模化策略，规划项目丰富，杭州本部扩建年产16.8 万吨尼龙新材料，一期10.4 万吨；筹建子公司聚合顺鲁化年产40 万吨PA6 新材料项目，其中一期项目18 万吨预计在2022 年下半年投产，公司拟公开发行可转债募集资金投入一期建设，目前已获证监会通过。随着以上项目逐步实施，公司未来三年产能将大幅增加，预计市场占有率将进一步提升，规模化优势凸显。在产业链上游，公司与上游鲁南（兖矿集团）己内酰胺合作，强强联合，打通产业链布局。伴随着公司产能规模提升、布局产业上游，公司盈利能力与规模有望快速提升。

    　　此外，公司将与上游天辰（中国化学）己二腈合作，配套PA66 聚合，在淄博研发生产PA66，打破英威达在双6 板块的垄断地位，项目年产PA66、高温尼龙20 万吨。PA66 利润较PA6 更高，公司具备先发优势。即使己二腈打破国外垄断后，PA66 放量增加使得利润空间收窄，但市场空间能够打开。PA66 产能的释放将增强公司盈利能力，贡献业绩增量。

    　　盈利预测与估值：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.62、3.19、5.03 亿元，对应PE 分别为20.0X、16.4X、10.4X，考虑行业增速稳定，公司PA6 成本控制领先，产能扩张持续推进，给予2022 年20 倍PE，目标价20.21元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目投产不及预期等。