中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评级

      从发行品种看,共12 家发行人公告发行13 支短融,发行额79.8 亿元;共70 家发行人公告发行79 支超短融,发行额1079.5 亿元;共41 家发行人公告发行44 支中期票据,总发行额343.1 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行136 支,其中城投67 支,占比49%;产业债方面,高速公路11 支,电力9 支,综合投资8 支,房地产5 支,机械设备、公用事业、煤炭、基建设施、租赁各4 支,化工、贸易、电子通信、传媒、钢铁、金融各2支,医药、港口、建筑建材、航空各1 支。从外部评级看,评级AAA 的发行人发行额1207.9 亿元,AA+发行额185.5 亿元,AA 发行额98 亿元。本周短融中票公告发行额合计1502.4 亿元,比上周减少231.1 亿元,发行额位居前五位的行业包括电力470.9 亿元、城投394 亿元、高速公路130 亿元、基建设施95 亿元和综合投资91 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,中债增信为21 平度国资MTN001 创设信用风险缓释凭证,金额5 亿元;浙商银行为21 九龙园MTN002 创设信用风险缓释凭证,金额2 亿元。

      本周发行人中,恒逸集团、平安租赁、滨江集团为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,越秀金控、滨江集团、小商品城、徐工机械、宁沪高速、天马、海峡环保、佛燃能源、西部建设、龙源电力为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为福州地铁、经控集团。产业债发行人中:

      1) 南航集团为央企,下属南航股份为三地上市公司;国内三大航空集团之一,机队规模和旅客运输量均列亚洲第一;行业周期性强,2020 年疫情以来收入盈利下滑,主业盈利还受到汇兑损益和油价影响,非经常性损益补充净利润;2020 年疫情以来资本支出下降,近年来未积累自由现金流缺口;执行新租赁准则及疫情以来债务规模及债务资本比抬升;

      2) 福建高速为福建省国资委全资持股企业,在省内高速公路投资建设和运营养护方面具有垄断优势;收入保持增长,2020 年受疫情期间免征通行费政策及油品销售业务拓展影响毛利率大幅下滑,财务费用对盈利侵蚀严重,净利润亏损;盈利变现效率较好,投资规模收缩导致自由现金流转正,未来仍有一定投资需求;偿债负担偏重,外部授信充裕,短期周转压力尚可,中金评级为3;3) 福建冶金为福建省属以钢铁为主的大型冶金企业;近年收入规模有所下降,我们预计2021 年将有所改善,盈利能力受钢铁景气度影响较大;盈利变现效率尚可,近年基本可以覆盖当期投资支出;随盈利积累净资产规模增长,但财务杠杆也有所提升,短债占比较高,中金评级为3-;4) 杭州交投为杭州市国资委控股的全市交通基础设施重要投资、建设和运营主体之一;通行费板块较为稳定,商品销售和工程施工板块对收入和毛利率造成影响,投资收益和政府补贴补充净利润;2019 年盈利变现效率较弱,投资现金流波动较大;净资产持续增长使得财务杠杆不算高,内在偿债能力一般,账面流动性充裕。

      中建八局为中国建筑子公司,以房屋建筑施工和基础设施建设为主;营收高速增长,毛利逐年上升;盈利变现效率好于行业平均水平,部分年份存在自由现金流缺口,或存在现金流重分类问题;债务资本比逐年上升,短期周转压力不大。上述两家发行人的中金评级均为4+;5) 越秀金融为越秀集团下属的金控上市平台,实际控制人为广州市国资委,以融资租赁、不良资产管理、期货业务为主;2020 年以来因广州证券不再纳入合并范围主业盈利明显下滑,不过投资收益对净利润形成重要补充;2020 年以来经营和投资现金流净流出规模较大;债务负担较重,流动性压力提升,中金评级为4;6) 国网租赁为央企国家电网间接控股企业,主要从事能源领域的融资租赁业务,以集团内业务为主;近年收入保持较快增长,利差水平有所降低,资产减值损失侵蚀盈利,不良率有所下降;2020 年以来受益于股东注资及获得永续信托贷款风险资产放大倍数有所下降,资产负债期限存在错配,关联方授信规模较大,不过均已使用。国新保理为央企国新控股全资间接控股子公司,为央企上下游客户提供保理融资服务,目前未出现逾期;营收盈利规模较小,近年毛利率有所提升;近年因业务开展,经营现金流多为大幅净流出;财务杠杆和风险资产放大倍数均较高,不过银行和股东支持力度尚可。邯郸交建为邯郸市国资委旗下公路行业龙头企业,主要收入来源为高速公路车辆通行费,对青兰高速邯郸段依赖度较高,两条一级公路已先后停止收费;收入整体保持增长,毛利率保持在较好水平,但财务费用侵蚀盈利严重,政府补助是净利润重要来源,2020 年受疫情影响经营业绩大幅下滑,净利润亏损;其他应收款持续占用资金导致盈利变现效率整体不佳,有一定投资支出压力;偿债压力较大,当前流动性尚可,但主要路产已质押。上述三家发行人的中金评级均为4-;

      7) 广投能源为广西国资委间接控股企业的火电企业,装机容量不大,但机组利用小时数上升;贸易业务扩张推动收入规模上升,2021 年前三季度电煤价格大涨致电力业务毛利亏损拖累整体盈利水平,出现净利亏损,投资收益补充净利;现金流产生能力不佳,盈利变现效率改善,股权收购支出上升,面临较大投融资压力;债务规模和杠杆水平持续上升,周转依赖外部授信。宏桂资本为广西国资委独资企业,业务涉及贸易仓储、科技实业、酒店服务、房地产开发、租赁和资产经营等多个板块;盈利能力整体较弱,投资收益政府补贴是净利润的重要补充;现金流产生能力很弱,盈利变现效率有所波动;债务资本比不高,但目前有一定内在偿债压力,货币资金和账面上市公司股票市值可覆盖全部短债。浙江农发为浙江省国资委下属唯一涉农国有企业,承担全省政策性粮食储备职能;收入持续上升,主业盈利较弱,净利润依赖政府补贴和投资收益补正;现金流产生能力不佳,盈利变现效率波动较大,多数时候存在现金流缺口,短期仍有投资压力;债务负担维持高位,内生偿债能力不强,周转依赖外部授信。上述三家发行人的中金评级均为5+;8) 合肥工投为国有企业,主要在合肥市及周边地区从事工业标准化厂房建设和经营;新开工面积2020 年以来下滑,竣工面积波动较大;厂房售价稳步上升,销售收入较稳定;经营现金流持续波动;债务率不高,短期流动性压力较小,中金评级为5。

      城投债发行人中,以股权从属关系为依据,台州循环、江苏银宝、滨州城投、银川通联、福州地铁为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体,中金评级方面福州地铁为4+,滨州城投为4-,江苏银宝、银川通联为5+,台州循环为5;昆山交通、经控集团、吉首华泰、庐江城投、城发投资、平度国资、思明国控为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区,含经开区、高新区合署行政区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等,中金评级方面昆山交通为4,经控集团、城发投资、平度国资、思明国控为5+,吉首华泰、庐江城投为5;金龙湖、城东投资、沛县经开为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域),分别为徐州经开区、无锡锡山经开区东部园区、徐州沛县经开区的开发主体,中金评级均为5。

      本周永续中票有21 佛燃能源MTN003、21 福建漳州MTN003、21 中交三航MTN001、21 晋能电力MTN016、21 中建西部MTN002、21 豫交投MTN003,除21 佛燃能源MTN003、21 中建西部MTN002 外发行人均为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,21 福建漳州MTN003、21 中交三航MTN001 的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。

      此外,由于21 佛燃能源MTN003、21 中交三航MTN001、21 中建西部MTN002 在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具,有比较强的次级属性,21 佛燃能源MTN003、21 中交三航MTN001、21 中建西部MTN002 的中金债项评级在主体评级基础上再下调一档,其中21 中交三航MTN001 为连续下调两档。

      本周发行人不涉及外部评级调整。城发投资业务范围和自身规模有限,同区域平台较多,从可比性角度出发本次将其中金评级下调一小档至5+。