2022年中国宏观经济展望报告之六:货币稳健、信用偏宽、杠杆略升

类别:宏观 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:董琦/陈礼清 日期:2021-11-30

2022年货币政策展望:整体稳健,前松后稳。2022 年经济的破局点不在货币政策,而在产业政策引导下的货币财政配合,稳健中性是基调。节奏上,2022H1 经济压力边际加大,PPI 通胀源于供给端,货币政策易松难紧。下半年CPI 上行,并且在三季度起个别月份可能超过3%阈值,以及美联储政策收紧构成制约,预计货币政策回归中性。

    2022 年货币政策看点:结构性“宽信用”可能能绕开“宽货币”而启动。1)宏观审慎的存在和深化帮助实现宽货币与宽信用的分离。 2)直达工具和再贷款等可以绕开货币市场,成为信用回升的抓手。

    2022 年货币政策“组合拳”猜想:国泰君安货币政策信号指数(GTJAMPSI)显示进入2021 年四季度,货币政策立场正在缓慢转松,预计2022 年将边际向宽,但考虑到货币工具将打“组合拳”,降息需触发剂。若工业增加值同比Q1 下至1.1%,则额外降息的概率将更大。

    2022 年狭义流动性展望:全年“稳货币”,边际上较2021 年趋松,短端利率节奏上呈现“先下后上”。1)国泰君安货币条件指数(GTJAMCI)显示当前货币条件处于慢转弯中,流动性时钟正在从“滞胀后期”走向“衰退前期”,先“股优于债”,后“债优于股”。2)资金面较2021 年波动边际收敛,短端利率节奏上呈现“先下后上”。3)从缴准压力、政府债券供给压力、MLF 到期量三方面考察,2022 年流动性压力相较于2021 年边际小幅减少,下半年压力相对更大,推动资金面紧平衡。4)通胀超预期,债市加杠杆以及非银存款规模回落可能导致货币调整,下半年资金面可能趋紧,但仍然尚不至于“紧货币”。5)降准在岁末年初资金面压力较大时发生,主要是为对冲流动性缺口,对冲经济下行以及MLF 置换需求的降准尚不具备触发条件。 6)政策“组合拳”下,额外降息仍然需要触发剂。

    2022 年广义流动性展望:信用端中性偏宽,结构性“宽信用”有望启动,社融先上后下。1)预计社融增量34.7 万亿,较2021 年提升约3万亿左右,增速中枢在10.6%。2)新增信贷小幅扩张至21 万亿,增速先下后上,全年中枢10.8%,后续信贷政策支持将陆续落地助力“稳信贷”的实现,未来基建配套贷款、减碳相关工具以及制造业中长贷的保持是三大亮点。3)对应财政积极发力,政府债退坡有限且节奏前置,预计新增7.1 万亿。4)企业债融受信用风险干扰,股融受益于资本市场发展,合计预计4 万亿。5)资管新规过渡期后,非标压降收窄。6)广义信贷脉冲已经见底,2022 年将迎来温和版上行。

    以2019 年作为相对稳杠杆的基准,推算得到2022 年的宏观杠杆率将有7 个点左右的上行空间,进而推算2022 年与GDP 名义增速“基本匹配”的社融增速中枢同样为10.6%。而与GDP、社融相匹配的M2 增速在8.3%~9.1%区间震荡。宏观杠杆率回升中分子端(即债务扩张)贡献2.9 个点,分母端(即GDP 放缓)贡献4.1 个点。