房地产行业资金问题分析专题:重压下资金遇困 政策暖化冰解冻

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:袁豪/曹曼 日期:2021-11-27

  资金现状:销售和融资同步走弱,偿债压力加剧、违约展期频现。今年下半年以来,房企资金链压力大幅提升,资金困境程度历史罕见,具体主要体现在:1)从到位资金来看,自21Q2 起销售回款和融资现金快速走弱,21Q3 两者单季度同比分别降至-8.9%和-7.9%,创下历史上除20Q1 疫情阶段外最差表现,并且两者同步恶化历史罕见;其中,21Q3 按揭贷款同比大降28%、处于历史低位,同期融资现金同比骤降36%、亦创历史新低;2)从债务到期来看,21-22 年境内外债分别到期1.05 万亿元/9,152 亿元,其中21 年为境内债到期最高峰,22H1 为境外债到期最高峰、22Q1 将环比大增79%,偿债压力将进一步提升;3)从房企实际偿债情况来看,我们统计年初以来包括中国恒大、花样年等在内的14 家房企出现债务/理财的违约/展期,并且8 月以来违约/展期房企数量大幅增加,如低位配股、出售物管、发行可交债等在内的自救行为也密集增加,压力可见一斑。

      原因分析:四大因素重压资金遇困,防控金融风险政策亟待修复。下半年房企资金链风险加剧的原因有:1)银行贷款集中度政策过快压降:21H1 涉房贷款不超标银行年化压降速度达到0.19%;超标银行年化压降速度2.7%、远高于5 年理论平均压降速度1.1%;2)地方政府预售资金监管过快收紧:20 年中期以来累计40+城陆续出台预售资金监管政策,房企在手现金受限比例大幅提升,保守估算龙头房企21Q3 末受限资金占比32%,料行业占比更高;3)房企项目合作资金主动被动冻结:困境房企遭遇资金受限,合作开发下或有连锁反应,估算困境房企合作项目受限资金占比约30-40%,而房企普遍采用合作机制,或将进一步加大房企资金受限程度及对行业投资的拖累影响;4)金融机构风控从严导致融资受阻:近期违约增加、二级债收益率飙升、债券交叉保护条款、评级机构密集下调房企评级、金融机构地产债配置重叠等多方负面因素叠加,或将提升风险概率。

      政策展望:政策暖意已现,开启正常化修复,或演绎三阶段发展。9 月底以来,政府高层连续多次发声强调维稳房地产,并强调防控金融风险;各地按揭投放速度显著加快,中票、超短融密集发行,ABS 重启反馈并覆盖民企等等;哈尔滨和成都等因城施策出台;政府维稳暖意已现,行业政策正常化修复开启,预计或将遵循“先供给端修复、再需求端修复”

      的节奏,并猜想行业将演绎三阶段发展:1)政策正常化阶段:为化解目前房企资金困境,预计供给端政策将正常化修复,比如贷款集中度、预售资金监管、三条红线和集中供地等;2)保投资阶段:为稳定房地产投资下行压力,预计供需两端政策将进一步修复及优化,比如供给端针对更大范围的优质房企、需求端因城施策的逐步出台等;3)格局优化阶段:

      在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下,预计行业出清也将进一步呈现,优质房企将享受行业集中度再提升,并实现销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。

      投资分析意见:重压下资金遇困,政策暖化冰解冻,维持“看好”评级。在当前房地产行业下行趋势中,四大因素重压致使房企资金遇困,防控金融风险底线下政策亟待修复;虽然目前关键因素仍未消除,但近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融风险,随后多种融资渠道重新打开,多地因城施策陆续出台,我们认为政府维稳暖意已现,行业政策正常化修复开启;预计后续将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏,并猜想行业将演绎三阶段发展;此外,考虑行业加速出清后格局优化,将利好于国企龙头+优质民企。

      我们维持房地产板块“看好”评级,推荐:A 股:保利发展、新城控股、招商蛇口、金科股份、金地集团、万科A;H 股:龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中国、碧桂园;并维持物业管理板块“看好”评级,推荐:碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。

      风险提示:房地产政策再收紧,销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。