天孚通信(300394)重大事件快评：国内稀缺的平台型光器件厂商 新产品新领域构筑新成长
事项：
天孚通信是国内领先的一站式光器件解决方案提供商，逐步在新产品线、新市场和新客户取得突破。
国信通信观点：
我们认为天孚通信是国内具备一站式光器件完整解决方案能力的稀缺标的，我们看好公司未来成长性。投资逻辑基于：
1、随着下游5G 建设恢复和海内外云厂商资本开支回暖，叠加网络升级下光模块速率提升，光器件行业需求景气度回升；2、收入增长：（1）公司聚焦主业，持续丰富产品线矩阵和整合解决方案能力，从产品型向平台型转型升级，促进技术、产品、客户等多维度协同，利于提升产品附加值和市场份额；（2）收购的北极光电资产优质，助力公司提升市场竞争力，导入北美优质客户（3）定增项目高速光引擎产品转入批量生产，为有源产品线带来增量；（4）业务跨领域至激光雷达和医疗检测领域，打开成长空间；
3、盈利能力提升：（1）北极光电的毛利率、净利率低于公司，随着业务向江西转产及业务整合推进，人力成本降低和产品良率提升带动盈利能力提升；（2）成本费用管控能力强，自动化水平提升，规模效应逐步显现，费用率持续摊薄。
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为10.8/15.1/19.8 亿元，归母净利润分别为3.2/4.4/5.8 亿元，对应的增速分别为15.3%/37.7%/30.0%，对应PE 分别为37/27/21 倍。看好公司市场竞争力和未来成长性，首次覆盖，给予“买入”
评级。
评论：
业界领先的一站式光器件解决方案提供商，持续丰富产品线矩阵和整合解决方案能力天孚通信成立于2005 年，2015 年于创业板上市，是业界领先的光器件整体解决方案提供商。公司目前已形成以苏州为总部研发中心，日本和深圳为研发分支，江西、东南亚为生产基地，美国、深圳、武汉为技术支持分支的全球化网状布局。公司的股权结构稳定，公司实际控制人是董事长邹支农和总经理欧洋夫妇，合计持股约40.5%。
天孚通信的业务布局从无源光元件延伸到高端无源光器件，再到有源封装解决方案。发展历程可以分为三个阶段：
第一阶段（2005-2015 年）：产品线以陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件三类基础无源光元件为主。
第二阶段（2015-2019 年）：公司的产品线从基础元件向高端无源光器件产品线扩充，包括隔离器、光纤透镜、线缆连接器、光学镀膜器件、AWG、保偏器件、FA 等新产品线，同时发展有源光器件代工和封装产品线，包括OSAODM/OEM 产品线、BOX/TO 封装产品线等。
第三阶段（2019 年之后）：有源封装代工相关业务逐渐成熟，公司将应用领域拓展至激光雷达和医疗检测等光通信以外的领域。2020 年公司增发7.86 亿元投资建设高速光引擎项目，高速光引擎具体产品包括激光集成芯片高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎等，主要瞄准400G、800G 市场需求和5G 市场需求。同年公司收购了天孚精密（日本TFF 株式会社）和北极光电。2021 年，公司积极拓展激光雷达和医疗检测领域的产品应用，目前处于研发送样阶段。
天孚通信旗下有7 家全资控股子公司，包括江西天孚科技有限公司、高安天孚光电技术有限公司、苏州天孚永联通信科技有限公司、苏州天孚精密光学有限公司、香港子公司、美国子公司、北极光电（深圳）有限公司。目前，高安天孚是天孚通信几大系列产品的量产基地：陶瓷套管插芯产品线、精工产品线、适配器产品线、组件产品线、隔离器产品线、光电产品线、线缆产品线、保偏FA 产品线、AWG 产品线。江西天孚科技有限公司的科技园第一期建设项目已完成并投入使用。天孚永联主要负责线缆系列产品的生产。天孚精密拥有光纤透镜阵列（Lens Array）纳米级模具设计开发能力，TFC 株式会社是天孚精密的全资子公司和研发基地，具备国际一流的光学透镜模具设计开发能力。北极光电拥有高端LWDM 镀膜技术、TFF 微光学组件、DWDM 无源器件（ODM）。香港子公司和美国子公司主要是面向海外市场的销售网络布局。
天孚通信目前已设立了十余条产品线，涉及光无源器件和光有源器件，其中光无源器件收入占比85%左右；有源产品线收入占比呈现上升趋势，目前有源产品线主要包括OSA ODM/OEM 产品线、BOX/TO 封装产品线和光引擎产品线。
内生+外延并举，从产品型向平台型转型升级，业务协同提升竞争力天孚通信通过自有资金建设、股权收购等方式逐步扩大战略产品版图。天孚通信三次募投项目分别包括：1、IPO募资2.47 亿元，主要用于扩产陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件三大基础元件产品；2、2018 年非公开发行募集资金净额1.83 亿元，主要用于扩展AWG、BOX 等封装平台布局；3、2020 年增发募资7.86 亿元，主要用于实施“面向5G 及数据中心的高速光引擎项目”。天孚通信三次对外投资分别包括：2018 年收购AIDI 在珠海AWGMux/Demux 产品业务及工艺设备、2020 年收购天孚精密（2016 年投资日本TM 公司）和2020 年收购北极光电。
天孚通信整合核心技术，从产品型向平台型转型升级。经过十余年的发展，天孚通信在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，形成了波分复用耦合技术、FAU 光纤阵列设计制造技术、TO-CAN/BOX 芯片封测技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术、PLC 芯片加工测试等技术和创新平台，助力公司产品从元器件逐步向集成产品转型。
天孚通信基于核心技术平台，可为不同类型的光模块提供不同的光路零部件方案，包括高速同轴光器件解决方案、高速率BOX 器件封装解决方案、AWG 系列光器件无源解决方案、微光学解决方案、AWG 系列光器件解决方案、PSM/DR 系列光器件无源解决方案、PM-FAU 保偏无源光器件解决方案、SR&OBO 用塑料透镜和光纤阵列解决方案和AOC 系列无源光器件解决方案八大一站式解决方案。
天孚通信的一体化垂直整合有利于提升公司竞争力，具体体现在：（1）加强产品协同，从元器件向集成封装器件产品转型，带动产品ASP 提升的同时提升客户服务能力；（2）技术研发和生产过程的协同，有利于降本增效，例如北极光电和珠海AIDI 的产线向江西工厂转产；（3）加强客户协同，提升国内外客户市场份额。
收购天孚精密，垂直整合补齐无源产品线
2016 年10 月，天孚通信与广东永昶集团有限公司签订《战略合作框架协议》。双方共同投资设立苏州天孚精密光学有限公司。永昶集团以现金出资 4900 万元人民币，占注册资本的 70%，天孚通信以现金出资 2100 万元人民币，占注册资本的 30%。新公司成立后，天孚通信将其光通信透镜(BARREL LENS)业务转移到天孚精密，永昶集团也转移光通信相关的镜头、塑料结构件、金属插针业务到天孚精密业务范围。2017 年1 月，天孚精密正式获得营业执照，并在日本设立全资子公司，购买日本Tsuois Mold 株式会社的资产。2020 年4 月，天孚通信成功收购天孚精密光学，补齐公司无源产品线。
收购北极光电，加大拓展海外市场和非通信领域，打开成长空间北极光电于2000 年在美国洛杉矶创立，2003 年在深圳设立子公司，深圳工厂承接了无源产品线和镀膜产品线。2020年8 月，天孚通信收购北极光电完成交割。北极光电将成为天孚通信的华南研发中心和生产基地，天孚通信将保持北极光电在深圳的业务、人员及生产规模，并加大设备和人员等研发资源投入，以江西新厂区向北极光电输入新产能。天孚通信收购北极光电的诸多利好主要体现在：
1、有利于增强技术储备。北极光电多年来专注于高端镀膜工艺的升级，积累20 年以上的高端纳米级光学技术，打造出行业知名的光学滤波片，拥有完整的光学镀膜设计能力和工艺。北极光电的高端镀膜技术在业界享有良好声誉，LWDM镀膜批量供货多年；光学滤波片、微光学精密组件Filter block 产品线是CFP, QSFP, OSFP 系列光模块的无源核心部件。
CWDM/DWDM 无源模块OEM 产品也为行业知名客户服务多年。这将有利于增强天孚通信的技术储备，也契合“高速光引擎”业务的发展需求。
2、优质的滤光片、WDM 器件、微光学产品在激光雷达、光纤传感、激光医疗等光学应用也有广阔的应用需求，将助力天孚的业务边界向非通信领域延展，打开成长空间。
3、有利于加速全球化市场布局。天孚通信在2018 年底设立了美国子公司，目前筹划建设海外工厂，公司重视全球化布局，海外市场成为公司的核心市场，且收入增速及毛利率高于国内市场。2021H1 海外收入占比已经达到48.1%（考虑到部分海外客户通过国内工厂采购，实际海外收入比例会更高）。北美正是北极光电的优势市场，北极光电和天孚通信的深度协同有助于公司更好地为客户提供本地化、定制化的新产品开发服务，加速海外收入增长，利于公司全球化布局。
2019 年北极光电的营业收入为1.07 亿元，净利润为773 万元。根据此前嘉麟杰计划收购北极光电所披露的材料显示，2018 年北极光电的综合毛利率和净利率分别为33.2%和2.7%，2018 年天孚通信的毛利率和净利率分别为51%和31% ，北极光电的并表对公司的盈利能力有所拖累。后续借助于产品、技术和生产整合，北极光电的盈利能力仍有较大改善空间。
定增募投高速光引擎项目，契合CPO 交换机的封装趋势2020 年，天孚通信通过非公开发行股票，募集到资金7.77 亿元用于“面向5G 及数据中心的高速光引擎建设项目”。
光模块中包括光引擎和电引擎，高速光引擎是高速光收发模块的核心器件，在高速发射芯片和接收芯片封装基础上集成了精密微光学组件、精密机械组件、隔离器、光波导器件等，实现单路或者多路并行的光信号传输与接收功能。天孚通信不涉足光模块业务，只为光模块厂商提供产品和服务，其核心优势主要是底层物料超精密研发和规模量产优势。光电协同封装（CPO）是下一代板上光互联的主流解决方案，或对交换机和光模块环节造成冲击，天孚通信卡位光引擎环节，受影响较小，仍受益于网络升级换代趋势。根据亨通光电发布的CPO 工作样机，核心交换芯片和光引擎将在统同一高速主板上协同封装，缩短光电转换功能到和核心交换芯片的距离，缩短高速电通道链路，从而改善系统功耗。
光引擎平台还可以拓展至激光雷达、医疗检测等其他新兴市场中。天孚通信的非通信应用主要有两类产品：一类是针对生物医疗和病毒检测等应用的荧光滤光片产品；一类是车载激光雷达的部件。这两类产品都发挥了天孚的微光学和超精密机械零件研发制造能力：包括了光学设计、光波测试、光学冷加工、光学镀膜等。目前已进入客户样品测试阶段。
根据天孚通信媒体专访资料，目前，天孚通信的高速光引擎产品项目已成效初显，进入批量生产：800G 的DR8 的产线在4 月份已经批量生产。400G 的 DR4、FR4 以及 800G 的 2xFR4 系列光引擎产品正与客户合作开发中。
受益于5G 建设和数据中心资本开支回暖，光模块需求增长和速率升级带动光器件需求增长光收发模块需求的增长和速率升级带动上游光器件需求增长。光通信下游应用主要包括电信网络和数据中心的持续建设。从需求来看，全球5G 网络建设带动前传、中传和回传光收发模块的需求快速增长，同时全球数据中心持续加大建设力度。除了市场需求增长外，电信网络和数据中心用光收发模块的速率逐步升级迭代，进一步带动各类光器件整体解决方案的需求增长。其中5G 网络建设用光收发模块速率升级至25G 及以上速率，数据中心用光收发模块逐步从100G 向200G、400G、800G 传输速率升级。根据LightCounting 的预测，2019-2023 年全球光器件市场规模从70 亿美元增长到120 亿美元，行业规模CAGR 为14.4%。
展望今年第四季度和明年，电信侧，国内5G 基站招投标延迟至今年下半年，明年预计国内仍处于5G 建网高峰期，需求有望持续复苏；数通侧，海内外云厂商资本开支持续回暖，整体光模块下游需求景气度呈向上趋势，有望进一步拉动上游光器件、光组件及有源产品代工相关需求。
历史财务增长稳健，费用管控能力强，持续加强研发投入过去十年天孚通信的营业收入保持高速成长趋势，2011-2020 年期间天孚通信的营业收入CAGR 为25.9%，营业收入的高速增长主要得益于产品线的持续扩展和升级；归母净利润除了2017 年下滑之外整体保持持续上升趋势，2011-2020 年CAGR 为21.6%。2017 年业绩下滑主要因为：1、2016-2017 年期间新增多条产品线（包括光纤透镜阵列、隔离器、线缆连接器、镀膜等），新产品线前期研发费用等投入较大，尚未形成规模效应；2、国内电信运营商市场增速放缓，竞争激烈导致部分产品价格同比下降；3、美元兑人民币汇率波动幅度较大带来财务费用的增加等。
2020 年公司营业收入为8.7 亿元，同比增长67%；归母净利润为2.8 亿元，同比增长68%，公司经营业绩的大幅提升主要得益于全球5G 通信网络基础设施建设加速和数据中心持续投资扩容，公司多个产品线增量提效以及天孚精密和北极光电的并表。
2021 年前三季度公司营业收入和归母净利润同比增速分别为16.6%和-0.7%，收入端主要受益于全球数通市场需求的高景气和公司在新客户的突破，业绩端受制于上游原材料价格上涨以及北极光电并表带来的利润率拖累，后续随着北极光电向江西转厂的推进、国内5G 建设的复苏和新产品爬坡上量，经营趋势有望逐步改善。
天孚通信的收入以光无源器件为主，光有源器件随着光引擎产品线和TO/BOX 封装产品线的起量占比将呈现逐步上升的趋势。近几年，公司持续开拓海外优质客户，海外收入占比呈现上升趋势，2020 年公司的外销收入占比37%，考虑到部分海外客户通过国内自建工厂进行采购，整体外销收入占比会更高。
2015-2018 年期间天孚通信的毛利率和净利率同步下滑，毛利率从2015 年的63.1%下降至2018 年的51.3%，净利率从2015 年的43.6%下降至2018 年的30.7%。盈利能力下降主要与光组件、光器件市场竞争加剧有关。
2019 年以来公司通过产品结构的优化、产品设计方案和工艺效率的优化，毛利率和净利率整体维持平稳，2020 年分别为52.8%和32.5%。2021 年受原材料涨价和收购并表因素的影响，盈利能力短期承压。2020 年公司的ROE（摊薄）从2019 年的14.2%提升至20.4%，随着并购项目的整合推进，公司整体净资产回报率有望持续提升。
天孚通信的毛利率和净利率始终位于光器件上市公司前列，主要因为：1、天孚通信的大部分产品料号都是根据客户图纸和要求定制，光无源器件产品具有高精度、高一致性、数据离散性好等品质优势，具有进口替代效应和优质优价效应；2、公司进行垂直一体化整合，提高产线的自动化水平，利于降本增效；3、公司的生产基地主要位于江西，具备人工成本低等区位优势。
天孚通信整体三大费用控制良好，管理费用率、和销售费用率总体呈现下降趋势，财务费用受汇率波动影响较大。
公司持续加大研发投入，保持产品的核心技术竞争力。公司的研发费用随着收入的增长而增长，整体研发费用率保持9%以上。根据2021 年半年报显示，公司目前共有25 个研发项目，主要包括：5G 用MWDM 用TOSA 器件开发、50G Bidi 光器件研发、光引擎研发、保偏光器件研发、单波100G 光器件的开发、高端光学滤光片镀膜产品开发、小型一体化组件的开发、高速光引擎用零组件研发、光学偏振分光棱镜研发、硅光芯片集成高速光引擎研发、800G 光器件开发、激光芯片集成高速光引擎研发等。
投资建议：看好公司市场竞争力和未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
天孚通信是国内具备一站式光器件完整解决方案能力的稀缺标的，我们看好公司未来成长性主要基于以下投资逻辑：
1、随着下游5G 建设恢复和海内外云厂商资本开支回暖，叠加网络升级下光模块速率提升，光器件行业需求景气度回升；2、收入增长：（1）公司聚焦主业，持续丰富产品线矩阵和整合解决方案能力，从产品型向平台型转型升级，促进技术、产品、客户等多维度协同，利于提升产品附加值和市场份额；（2）收购的北极光电资产优质，助力公司提升市场竞争力，导入北美优质客户（3）定增项目高速光引擎产品转入批量生产，为有源产品线带来增量；（4）业务跨领域至激光雷达和医疗检测领域，打开成长空间；
3、盈利能力提升：（1）北极光电的毛利率、净利率低于公司，随着业务向江西转产及业务整合推进，人力成本降低和产品良率提升带动盈利能力提升；（2）成本费用管控能力强，自动化水平提升，规模效应逐步显现，费用率持续摊薄。
盈利预测基于以下假设：
1、受益于天孚精密和北极光电并表，伴随行业需求复苏，光无源器件收入有望维持高景气度增速，假设2021-2023 年光无源器件收入增速分别为32%、35%和30%；伴随上游原材料价格下降，毛利率预计相对稳定；2、电信侧需求复苏带动OSA 产品线出货量提升，高速光引擎业务批量生产带来增量，假设2021-2023 年光有源器件收入增速分别为-30%、100%和40%；伴随产线爬坡上量和良品率提升，毛利率预计稳中有升；3、基于公司跨行业应用的积极拓展，假设2021-2023 年其他业务收入增速每年均为30%；毛利率预计维持50%左右；4、伴随规模效应显现和公司提质增效，整体期间费用率预计稳中有降。
基于以上假设，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为10.8/15.1/19.8 亿元，归母净利润分别为3.2/4.4/5.8 亿元，对应PE 分别为37/27/21 倍。看好公司市场竞争力和未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游市场需求复苏不及预期；收购资产整合不佳；市场竞争加剧积压利润空间。
