星源材质(300568)深度：剑指湿法市场 干法龙头再出发

干法隔膜龙头,湿法隔膜后起之秀。1)地位:公司是锂电隔膜龙头企业,是我国首家打破国外垄断的隔膜企业,产品覆盖干法、湿法、涂覆隔膜。2020 年干法隔膜国内市占率约45%,居全国首位,湿法隔膜国内市占率约20%。2)产能:预计2021 年公司共拥有15 亿平基膜产能,其中6 亿平为干法基膜,9 亿平为湿法基膜。3)客户:宁德时代、比亚迪、国轩高科、LG、三星等国内外知名的锂离子电池厂商,2021 年上半年海外营收占比为23.1%。4)业绩:2021 年前三季度公司营业收入为13.1 亿元(+115.2%),归母净利润为2.1 亿元(+107.0%)。

    锂电隔膜需求高增,价格企稳。1)壁垒:隔膜行业核心壁垒为关键设备依赖进口,而头部隔膜企业锁定近几年优质进口设备产能,难以大幅扩产。2)供给:高壁垒下马太效应明显,行业集中度较高、龙头盈利能力强,2020 年干湿法隔膜CR3 分别为73%、83%。 3)需求:新能源汽车高景气度拉动锂电隔膜需求,预计2020-2023 年全球锂电隔膜需求由63.4 亿平增至195.8 亿平,CAGR 达45.6%,预计隔膜价格企稳。

    量价齐升,迎盈利拐点。1)量:预计2021-2023 年公司隔膜总产能为15/19/30 亿平,规划2025 年总产能达60 亿平,产能释放打开出货空间。2)价:公司常州8 亿平湿法产能和超级涂覆工厂陆续投产,向三星、LG、Northvolt 等海外客户供货,更高单价的湿法涂覆膜、出口产品占比提升将增强公司盈利能力。3)成本:规模效应下公司单平成本不断下降,且单位产能投资较低,降低折旧成本,未来公司将通过研制新生产线提高单线产能,生产成本存在优化空间。

    公司是锂电隔膜龙头,首次覆盖,给予增持评级。锂电隔膜供需偏紧,价格有望止跌回升,公司作为锂电隔膜龙头之一,大幅扩产打开隔膜出货空间,且产品结构及客户结构优化,盈利能力改善,盈利弹性较大。预计2021-2023 年公司归母净利润为3.3/7.0/12.1 亿元,对应PE 为113/52/30 倍,首次覆盖给予公司增持评级。

    风险提示:隔膜价格下降,隔膜行业竞争加剧导致价格下跌,对公司盈利能力造成不利影响;产能建设不及预期,公司出货量不能满足下游旺盛需求,对公司营收水平造成不利影响;下游需求不及预期,公司大幅扩张的产能无法消化,对公司整体经营造成不利影响。