皖通高速(600012)：分红率提升至60% 配置价值高

　　公司拟提高分红率至60%，高股息具备配置价值公司发布2021-2023 年度股东回报规划，每年现金分红率不低于60%。公司2020 年度分红率为41.5%（2017-2019 年度均值：35.5%）。公司拟收购安庆长江公路大桥与岳武高速安徽段项目；在交易完成后，我们测算公司2021/22/23 年归母净利润将提高0.8/1.8/1.8 亿元。方案尚待股东大会批准，我们模型未反映该收购，维持2021/22/23 年度归母净利润为14.8/16.0/17.2亿元，股息率将达到8.2%/8.9%/9.6%（分红率：60%）。受疫情影响，公路行业PE 中枢下跌，目标价调整至8.01 元（基于Wind 一致预期行业中枢9.0x 2021PE），前次目标价8.10 元基于9.1x 2021PE。维持“买入”评级。

    　　当前资产负债率较低，提高分红与再投资提升股东回报公司已陆续完成宁宣杭高速建设、合宁路改扩建工程，我们认为资本开支高峰将暂告段落。合宁路车流量的提升带来充沛的现金流。2021 年9 月底，公司资产负债率仅为29%，显著低于A 股高速公路公司均值（45%）；同时，公司的货币资金达到52.3 亿元，付息负债仅为34.2 亿元。在此背景下，公司的现金流足够支撑分红比例提升。公司拟收购安庆长江公路大桥与岳武高速安徽段项目，适当提升资产负债率，长期看将提升股东回报水平。假设项目收购在2021 年底完成，我们预计公司2021 年末资产负债率提高至37%。

    　　再投资项目收益率适中

    　　公司拟收购安徽安庆长江公路大桥公司100%股权22.1 亿元和债权19.7 亿元。标的公司主要资产为安庆长江公路大桥与岳武高速安徽段项目，剩余收费期约为12 年和24 年，合计52 公里。据中水致远评估，项目全投资IRR为7.56%。据此，我们测算项目股权IRR 为8.81%；考虑当前股债结构比例（52.9%vs47.1%），并且参考一年期贷款利率LPR 3.85%，我们测算即期项目回报率为6.0%（8.81%*52.9%+3.85%*（1-25%）*47.1%），往后各期项目回报率随着股权比例上升与债权比例下降而提高。公司的资金成本较低，存款足以支付交易对价，以3Q21 报表测算存款收益率仅为2%。

    　　项目收益与风险相匹配

    　　据华杰工程，影响通行费的重要假设包括：1）2023 年无岳高速将开通，打通岳武高速断头路，带动通行费增长；2）2027 年北沿江高速、安庆海口长江大桥、池州长江公铁大桥通车，导致通行费下降。我们据此做敏感性测算。

    　　假设2024 年及以后各年岳武高速通行费比华杰预测少10%、2027 年及以后各年安庆大桥通行费比华杰预测少10%，我们测算项目股权IRR 将降低至7.32%。综合考虑公司资金成本，收购项目收益率适中，与其风险相匹配。

    　　风险提示：疫情抑制出行意愿，路网分流高于预期，资本开支高于预期。