九洲药业(603456)深度报告：战略转型中的准一线CDMO企业 加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中

　　战略转型中的准一线CDMO 企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中

    　　公司2008 年成立浙江瑞博，正式开始向药企提供CDMO 业务，2019 年并购苏州诺华加速战略转型CDMO 业务，成为国内准一线的CDMO 业务。近年来公司持续通过并购美国研发中心、以及建设杭州、台州等强化研发能力布局，以及成立CDMO 业务服务平台（瑞博生命科学），加速打造瑞博CDMO 品牌、筑巢引凤中。公司CDMO 业务在2020 年实现营业收入12.9 亿元，同比增长70.8%，占整体收入比重达到48.9%，且2021 年上半年实现收入10.2 亿元，同比增长134.8%，占整体收入比重达到54.8%，CDMO业务占收入比重首次超过50%，也表明公司战略转型的成功。考虑到未来2~3 年诺华大客户将继续为公司贡献核心业绩增量和其他客户的核心管线的持续增长带来业绩增量，我们判断未来公司CDMO 业务继续呈现高速增长的趋势。

    　　特色原料药业务具有国际竞争力，展望未来将呈现稳健增长

    　　公司特色原料药业务（包括中间体）拥有30 多年发展历史，主要聚焦抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降血糖类等，即核心产品卡马西平、奥卡西平、酮洛芬类、格列齐特、培南类等特色原料药直接参与全球竞争、并在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，与Sandoz、Mylan、Teva、Meiji、Sun 等建立了紧密的合作关系，为全球客户持续提供专业化服务。在国内日益紧迫的环保政策下，且考虑到增长的环保支出将导致中小企业出清，利好公司等头部特色原料药企业，展望未来，随着江苏瑞科复产以及后续潜在仿制药品种持续增长，特色原料药业务将保持稳健增长。

    　　连续2 年对核心员工实施股权激励，健全长效激励机制

    　　公司在2020 年和2021 年连续2 年实施规划激励计划，健全长效激励机制、吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心骨干的积极性，实现股东利益、公司利益、与核心骨干团队的利益结合起来，共同促进公司业绩稳健快速增长

    　　业绩预测及投资建议

    　　公司作为战略转型中的准一线CDMO 企业，加速打造瑞博CDMO 品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。调整前期盈利预测，即21-23 年营收从39.73/51.12/65.63 亿元上调为40.22/52.89/68.09 亿元， EPS从 0.78/1.06/1.38 元调整为0.80/1.05/1.41 元，对应2021 年11 月19 日54.10 元/股收盘价，PE 分别为67.62/51.18/38.05。

    　　公司作为准一线的CDMO 企业，且可比公司2022 年平均PE 为62倍，给予公司2022 年PE 60 倍，对应目标价为63.00 元/股，相对2021 年11 月19 日收盘价54.10 元/股有16.5%的上涨空间，上调投资评级、即由“增持”评级上调为“买入”评级。

    　　风险提示

    　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。