房地产行业：寻找长周期估值修复

　　本报告导读：

    　　有效政策拐点出现，但更多体现为结构性及防风险目的，预计销售增速筑底，但难大幅翻转，当前政策博弈胜率不及长周期估值修复，能拉长展望期的房企是更好的选择。

    　　摘要：

    　　销售增速呈现 见底迹象，居民购房担忧逐步缓解。1）本月龙头房企销售增速出现反弹，剔除风险房企，销售面积同比下滑24.2%，销售金额同比下滑20.5%，分别较上月回升5.1pcts、9.2pcts。对比过去3 年龙头房企销售增速和统计局销售增速，在拐点时期，龙头房企数据更为敏感，当前预示着销售增速数据基本见底；2）房价走弱、交房风险及房产税压力是压制居民购房需求释放的主要因素，当前对于并购贷款的放松及违约房企保交楼的态度，将在一定程度上减少居民对交房违约担忧，带动销售增速见底；3）历史上的大幅翻转主要是融资端的全面放松，但当前政策力度尚不足以支撑销售的大幅翻转，而当前的低有效库存也将是政策放松的掣肘。

    　　部分企业难以完成年初销售目标，2021 年目标也将重新调整。前10个月销售目标完成率仅75.7%，甚至低于2020 年同期水平，即使政策出现了一定调整，部分企业仍难以完成销售目标。10 月行业境内、境外均融资处于极低水平，房企开始面对更大的缩表压力，我们预计房企将在新的缩表框架下考虑2022 年推盘、拿地、融资、运营节奏，强运营能力将会被摆到更重要的位置。

    　　土地市场仍然冷清，但部分房企逆势抄底。10 月土地市场进一步下滑，如果仅是防范系统性风险的政策力度，我们预计土地市场仍难有起色。但核心城市核心地块的利润率有一定好转，部分资金相对充足的房企逆势拿地，如龙湖、华润、中海等，奠定2022 年销售层面的优势。

    　　布局长周期估值修复的房企。前期板块政策博弈的机会逐步兑现，在房住不炒的定力下，我们认为寻找长周期估值修复将成为胜率更高的策略。在《逆转价值毁灭，重塑远期估值》，我们阐述了当前房企的低估值主要在远期价值毁灭，而在市场可能逐步出清、拿地利润率有一定好转的情况下，及政策对部分房企杠杆限制放开的背景下，挖掘远期估值修复的机会显现。我们推荐港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A 股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，同时推荐物业板块，受益招商积余、碧桂园服务，推荐中海物业、宝龙商业。

    　　风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。