中国巨石(600176)：深挖护城河 巩固玻纤龙头地位

　　玻纤行业供需格局向好，高景气度延续。在国内外刚需支撑下，2021 年以来玻纤企业出货良好，库存持续低位运行，粗纱、电子纱价格不断上涨。当前合股纱、电子纱及热塑纱等需求依旧紧俏，而今年“缺芯”导致的部分需求延后或支撑明年电子纱、热塑纱依旧强劲；受“风光大基地”项目的催化，十四五风电装机量或再超预期，从而拉动上下游产业链需求，风电纱需求将逐步回暖，高端产品需求或齐发力；我们认为，2021-2022 年行业供需保持匹配，并未出现供给明显过剩，行业高景气度持续性或远超预期，巨石产能保持稳步扩张，价格或持续高位运行，带来业绩弹性。

    　　差异化战略助力公司穿越周期。随着应用领域的拓宽及应用场景的日益复杂，下游行业对玻纤性能的要求日益提高。自2009 年来，公司通过研发创新使得产品不断迭代升级，引领行业向高模量产品发展。同时公司不断优化产品结构，提高高端产品占比，目前中高端产品占比达到80%，公司通过差异化发展策略使得公司熨平周期，降低周期波动带来的影响。随着公司第三期10 万吨/年电子纱产能投产后，公司电子纱总产能将达到26.5 万吨，成为国内最大的电子纱生产商，进一步扩大高端市场份额并深化差异化战略。

    　　构建成本护城河，打造核心竞争力。按产量计算，截止到2020 年末巨石国内市占率接近40%，产品结构持续优化且规模效应明显，单线窑炉规模明显领先于对手，生产效率不断提升；随着公司新一轮智能制造生产线的投产，将进一步降本增效，拉开与竞争对手的差距；与此同时，公司在产品配方、浸润剂以及能源采购成本上依旧保持一定的优势，公司构建起稳固的成本护城河，打造核心竞争力。

    　　坚定推行“三地五洲”战略，提升综合竞争力。近几年国内玻纤产品不断受到海外反补贴、反倾销以及关税的影响，为抵消“双反”及关税的影响并进一步拓展海外市场，公司分别在埃及（20 万吨）、美国（9.6 万吨）建设生产基地，印度基地因为外部环境变化暂时停止建设，公司坚定推行“三地五洲”战略，目前公司是国内唯一在海外建厂的玻纤企业，海外建厂一方面可以减少“双反”带来的影响；另一方面，实现“以外供外”，减少物流运输成本，加速抢占当地市场份额，提升综合竞争力。

    　　投资建议：我们认为，21-22 年玻纤行业供需维持紧平衡，行业高景气度持续性或超预期，巨石作为行业龙头，成本护城河稳固，产能保持稳步扩张。预计2021-2023 年公司业绩分别为57.6、67.5 和74.2 亿元，对应EPS 分别为1.44、1.68和1.85 元，对应PE 估值分别为11.5、9.8 和8.9 倍；参考可比公司平均估值以及公司未来产能扩张及产品高端化带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价区间为25.2-28.56 元。

    　　风险提示：供给端大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，公司产能扩张进度不及预期；风电装机量低于预期。