东方盛虹(000301)：炼化一体化投产在即 斯尔邦注入积极推进

点评:

    能耗双控叠加能源价格高企,第三季度业绩增长承压。今年以来,受能源短缺预期叠加原油库存下降的影响,公司产业链上游原材料价格攀升,2021 年布伦特原油前三季度均价为67.78 美元/桶,同比增长39.47%,石化企业原材料端价格支撑强劲。需求端,受益于全球从疫情中持续复苏,石化产品价格持续上涨,产品价差扩大,公司前3 季度营收和盈利同比大幅增长。但在下游PTA-涤纶长丝方面,第3 季度受能耗双控政策影响,部分装置开工率有所下滑,上游煤炭等成本价格过快上涨, 第三季度涤纶长丝下游纺服需求不及预期, 单季POY/FDY/DTY 行业平均单吨净利润分别为162.80/48.81/287.42 元,环比变化为-54.62%/-78.02%/-32.85%,PTA-涤纶长丝盈利能力承压。

    斯尔邦EVA 产业持续放量,市场占有扩张正当时。2021 年9 月17 日证监会下发了《关于江苏东方盛虹股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的反馈意见》,10 月19 日公司回复了反馈意见,公司积极推进斯尔邦并购。根据反馈意见公告,斯尔邦上半年营收达到95.18亿元,归母净利润20.41 亿元,毛利率达32%,净利率达21.45%,为近5 年来盈利最佳水平。分产品来看,2021 年上半年EVA/丙烯腈/MMA/EO 产量分别17.71/29.86/8.60/24.48 万吨, 销量分别为17.56/30.57/8.58/15.68 万吨,产销率分别为99%/102%/100%/64%,毛利率分别为45%/36.56%/0%/16%,产能放量叠加产品盈利持续高涨,带动公司上半年营收净利双双爆发。当前斯尔邦拥有年产30 万吨EVA 树脂、52 万吨丙烯腈、17 万吨MMA、42 万吨环氧乙烷等醇基多联产能力。其中EVA 光伏树脂在20 万吨/年以上,占国内光伏EVA 总产能的60%以上。EVA 下游触及光伏产业链,在当前“双碳”政策持续推进之时,公司市场格局有望进一步打开。另外,斯尔邦二期丙烷产业链正推进建设,投产后将实现年产70 万吨丙烷脱氢、52 万吨丙烯腈、18万吨MMA 和21 万吨SAR,拟进行EO 扩能改造,技改完成后可为公司新增10 万吨EO 产能。凭借两类拳头产品EVA 和丙烯腈,斯尔邦未来盈利能力有望持续增强,竞争优势将进一步提升。

    盛虹集团已开工建设三个‘百万吨级’项目,以打造世界级新能源新材料产业集群。盛虹集团旗下斯尔邦石化通过专项技术攻关,自主研发的EVA 光伏料产品在晶点、熔指等关键指标改进上实现了重大突破,通 过了中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定,技术水平达到国际先进水平,极大缓解了下游市场需求。斯尔邦正在规划将EVA 产能扩建至100 万吨/年,进一步替代进口,提升自给率,为国家清洁能源转型提供稳定保障。斯尔邦石化目前拥有52 万吨/年丙烯腈产能,可保障国内碳纤维生产企业50%以上的原料供应,是国内生产规模最大的丙烯腈生产基地。下一步,斯尔邦石化结合现有产业布局优势,建设规划更大的丙烷产业链项目。项目全面投产后,斯尔邦石化的丙烯腈整体生产规模将达到104 万吨/年,成为世界规模最大的丙烯腈生产基地。另外,公司还规划建设PBAT、PBS 等百万吨级绿色可降解材料项目,提升可降解材料的应用率,实现社会、经济、环境效益的统一。

    炼化一体化项目投产在即,产业协同优势充分打造。公司加速推进大炼化一体化项目,持续强化各产业链发展协同。在石化板块,公司当前拥有年产390 万吨PTA 产能,在建的1600 万吨炼化项目、280 万吨芳烃联合装置以及110 万吨乙烯裂解装置将于2021 年年底投产。公司将新增建设“10/90 万吨/年2#乙二醇”装置和“40/25 万吨/年苯酚/丙酮”装置,有效消化上游烯烃和芳烃产能,同时为下游聚酯化纤产线提供稳定原材料。在建的POSM 及多元醇项目具备50.8 万吨/年乙苯装置规模,20/45 万吨/年POSM 装置规模,11.25 万吨/年PPG 装置规模,2.5 万吨/年POP 装置规模,产品下游覆盖汽车、家电、建材等多领域,进一步丰富产品结构和推动业绩增长多元化,产业链综合实力大幅增强。在聚酯化纤板块,公司当前拥有年产230 万吨差别化纤维产能,在建20万吨差别化纤维项目将于2022 年投产,主要聚焦高端DTY 产品,增强产品高附加值属性和盈利能力。宿迁第二化纤生产基地的25 万吨/年再生纤维产能将于2021 年底投产,50 万吨/年超仿真功能性纤维产能持续推进中。待在建炼化-聚酯产能投产后,公司盈利和估值有望进一步提升。

    债转股减轻资本成本,炼化子公司加大持股放大业绩增量。公司今年3月22 日发行了50 亿可转债,于今年9 月27 日起进入转股期。截至2021 年9 月30 日,“盛虹转债”剩余4,999 万张,剩余可转债金额为49.99 亿元,转股后将减轻公司财务费用。在股权结构方面,公司受让赢虹产业基金其他持有人份额,从而间接增持盛虹炼化4.4%股权,并从受让前的持股77.7%增加至受让后的82.1%。公司加大对炼化子公司持股凸显了公司对炼化产业长期向好的判断。

    盈利预测与投资评级:考虑到斯尔邦石化尚未完成注入,暂不考虑斯尔邦石化的利润贡献。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.72、86.51 和108.32 亿元,EPS(摊薄)分别为0.41 元/股、1.79元/股和2.24 元/股,对应2021 年10 月28 日的收盘价,PE 分别为67.51倍、15.39 倍和12.29 倍。我们看好公司大炼化项目完全投产贡献业绩和斯尔邦石化注入后公司的价值显著提升,我们维持公司“买入”评级。

    风险因素:原油价格短期大幅波动的风险;EVA 产能投产不及预期;聚酯纤维盈利不及预期风险;炼化产能过剩的风险;“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。