周大生(002867)：省代模式下收入大幅增长 线下开店提速

　　报告关键要素

    　　2021 年10 月28 日晚间，公司发布2021 年三季报。

    　　投资要点：

    　　省代模式下收入大幅增长，利润增速有所放缓。2021 前三季度，公司实现营收64.73 亿元（同比+93.30%），归母净利润10.06 亿元（同比+41.20%）。其中，Q3 实现营收36.84 亿元（同比+119.90%），归母净利润3.96 亿元（同比+3.68%）。收入大幅增长，但利润增速有所放缓。我们认为，公司Q3 收入的大幅增长主要由于：1）在省代模式下黄金产品收入确认模式改变；2）省代模式下采用赊销制，刺激加盟商的采购积极性；3）秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，使得对加盟商客户黄金产品批发收入大幅增长。

    　　发力黄金产品，推动“大钻赋能项目”。①黄金类产品：公司在报告期内加强时尚类、文创类黄金的研发推广，在黄金产品上逐步发力，并启动省代模式，向加盟商提供金融政策支持，调动加盟商黄金铺货的积极性，进一步解决了黄金产品本地配货效率的瓶颈问题。2021 年前三季度，公司加盟黄金产品批发销售收入达到24.56 亿元，同比大幅+848.18%，公司线下自营门店黄金产品销售收入7.3 亿元，同比大幅+111.97%。②钻石镶嵌类产品：今年9 月，公司推出由意大利珠宝设计大师Loretta 操刀设计的“LOVE100 星座极光钻石大师系列”，产品不断迭代优化，并组织推动“大钻赋能”项目，强化品牌势能。2021 年前三季度，公司加盟镶嵌产品批发销售收入达到14.92 亿元，同比+26.66%，公司线下自营门店镶嵌产品销售收入1.38 亿元，同比+16.26%。

    　　加盟店开店提速，未来有望全面推进渠道拓展。①线下：2021 年1-9月，公司线下自营门店实现收入9.17 亿元（同比+79.67%），期末自营门店数为238 家，单Q3 净减少5 家。加盟业务实现收入46.44 亿元（同比+132.65%），期末加盟店数为4119 家，单Q3 净增加105 家，开店加速。我们认为，公司从2021Q3 启动省代模式，目前该模式仍在适应期，未来经过一段时间的规划和区域部署，Q4 有望通过省代实现快速开店。

    　　②线上：2021 年1-9 月，公司线上实现收入7.39 亿元（同比+5.25%），其中，Q3 线上收入同比-3.46%，主要是由于去年同期直播带货业务较为集中导致基数较高所致。

    　　毛利率大幅下降，资产周转率提升。2021 年前三季度，公司毛利率同比-14.91 个pct 至29.41%，其中，Q3 毛利率同比-21.87 个pct 至21.04%，我们认为主要是由于省代模式下，低毛利率的黄金产品收入占比提升所致。但同时，这种模式下带来公司资产周转率提升，公司前三季度的总资产周转率为0.92 次（去年同期为0.55 次）。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力。今年三季度启动省代模式，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计，公司2021-2023 年实现营收分别为98.25/146.54/174.72 亿元，实现EPS 分别为1.25/1.50/1.80 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险因素：疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。