科森科技(603626)动态点评：精密金属结构件领军企业 发力折叠屏/VR新蓝海
科森科技核心看点：
1、公司主营业务为精密金属、塑胶结构件，产品覆盖消费电子、医疗器械、汽车等应用领域，客户涵盖苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等国际、国内知名企业。消费电子金属结构件为公司核心产品，2020 年营收31.52 亿元，同比增长78.34%，占总营收的比例为90.93%。公司成立以来已累计为客户提供超 5000 种产品，具备充足的产品设计、制造、品质管控等经验，在为客户缩短产品上市时间、降低产品开发成本、增加产品美观度等方面具有较强的竞争优势。
2、折叠屏手机“新蓝海”，笔记本电脑机壳带来金属件增量需求。我们认为：1)折叠屏作为3C 重要创新方向逐步兴起，2020 年全球折叠屏手机出货量194.72 万部（IDC 数据），Counterpoint 预计21 年出货量将较20 年增长三倍，23 年出货量将较20 年增长十倍，同时折叠屏铰链复杂的结构也为精密金属结构件市场带来新的增量空间，公司具备折叠屏铰链的技术和产能储备，同时投入资金持续研发，有望逐步切入折叠屏手机蓝海市场；2)疫情下的“宅经济”对于PC 需求旺盛，同时随着终端设计精细度不断提升，CNC 工艺已广泛应用于笔记本电脑机壳制造，公司是苹果、华为等消费电子品牌精密金属结构件的重要供应商，我们看好公司逐步开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场。
3、乘“元宇宙”东风，VR/AR 结构件市场空间广阔，公司VR 业务已形成收入贡献。10 月29 日Facebook 宣布更名为“Meta”，打开元宇宙的新篇章，我们认为，元宇宙的发展离不开VR/AR 硬件的支持，未来VR/AR 结构件市场具备广阔的发展空间。Frost & Sullivan 预测全球VR/AR 精密结构件市场规模将从2020 年的1 亿美元增长至2025 年的17亿美元（CAGR：76.23%），公司可为VR 产品提供部分结构件，VR 业务已开始形成收入贡献，有望新的业务增长点。
4、我们看好公司在核心客户苹果份额提升、逐步开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场、发力折叠屏手机铰链“新蓝海”、VR/AR 迅速兴起等因素的带动下实现业绩高速增长。我们预计21/22/23 年公司营收同比增长10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39 亿元，归母净利润同比增长910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60 亿元，对应21/22/23 年PE 分别为21.1/19.7/14.5 倍，上调至“买入”评级。
评论：
科森科技：为苹果、亚马逊、谷歌等国际、国内知名客户提供精密金属加工和工程项目服务科森科技于2010 年成立，于2017 年上市，是专业从事精密结构件研发、制造与服务的高新技术企业。公司主要以精密压铸、锻压、冲压、CNC、激光切割、激光焊接、MIM、精密注塑等制造工艺、技术为基础，以精密模具设计、生产为支撑，为苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等国际、国内知名客户提供消费电子（含加热不燃烧电子烟、VR）、医疗器械、汽车（含新能源汽车）等终端产品所需精密金属、塑胶结构件产品的研发、制造以及部分组装服务。
公司消费电子产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能耳机、智能音箱、电子烟、VR 等终端产品的外壳、中框、中板、按键、标志、转轴（铰链）等；医疗器械产品包括手术刀、骨钉、心脏起搏器等终端产品所需结构件；新能源汽车产品主要为动力电池配套所需的模组产品等。
2020 年公司营收同比大幅增长，但受多方面因素影响亏损0.48 亿元。2020 年公司营收同比增长62.98%至34.67亿元，主要得益于：1)公司为国内客户配套的笔记本电脑机壳产品量产顺利；2)新冠疫情背景下远程办公、在线教育、居家娱乐等“宅经济”刺激笔记本电脑、平板电脑需求增长。但2020 年公司归属于母公司所有者净利润为亏损4762.47 万元，主要系：1)公司投入较多的一款智能手机配套结构件产品对应的终端产品销量大幅不及预期；2)受汇率波动影响，公司产生汇兑损失3928 万元；3)公司为客户配套的新款个人电脑、电子烟等产品开发成本较高，但量产时间推迟至了2021 年第一季度；4)公司实施限制性股票激励计划，增加股份支付相关的管理费用3522 万元。
2021 年前三季度公司营收、归母净利润分别同比增长8.18%、385.10%。1-3Q21 公司营收26.96 亿元，在去年同期基数较高的情况下仍同比增长8.18%。1-3Q21 公司归母净利润3.64 亿元，同比增长385.10%，其中包括处置子公司科森光电股权带来的投资收益2.48 亿元，1-3Q21 公司扣非后的归母净利润0.81 亿元，同比增长20.79%。2021年前三季度公司业绩稳定性增强，主要得益于：1)公司不断优化资产质量和产品结构，着力夯实高端PC、医疗器械等相对稳定的业务模块；2)通过持续的技术、产品创新，带来新能源汽车、VR 终端、电子烟等业务多点开花，带来新的收入和利润贡献；3)公司持续优化、改善管理水平，不断提升市场份额，提升产能利用率，提高产品竞争力。
消费电子金属结构件为公司的主营产品。2020 年公司消费电子产品结构件营收31.52 亿元，同比增长78.34%，占总营收的比例为90.93%；医疗手术器械结构件营收1.57 亿元，同比增长4.87%，占总营收的比例为4.52%。2016年以来公司消费电子产品结构件营收占比维持在80%-90%，是公司的主营产品；2020 年在“宅经济”的带动下个人电脑需求旺盛，消费电子业务占比进一步提升。从毛利率的角度看，2020 年医疗手术器械结构件毛利率在40%以上，高于消费电子产品结构件约15%的毛利率。
公司期间费用率水平总体较稳定，2015 年以来毛利率水平承压，未来有望企稳回升。2015-2019 年公司期间费用率从15.20%提升至25.64%，主要系公司业务、投资扩张所带来的费用增加所致；2020 年、2021 年前三季度公司业务的规模效应逐步显现，同时公司持续优化、改善管理水平，提升产能利用率、产品竞争力，公司期间费用率回落至17.21%、16.58%。2015-2020 年公司毛利率从38.52%下降至16.30%，主要系：1)主要客户终端产品更新迭代，公司部分高毛利产品销售占比下降；2)公司依据行业惯例对老产品例行降价；3)公司不断延伸产品链条，新布局产品前期盈利不稳定及造成折旧、人力成本上升。未来随着公司不断夯实高端PC、医疗器械等高毛利的业务板块，以及不断提升管理、运营效率，我们认为公司毛利率水平有望企稳回升。
看好核心客户苹果份额提升、开拓笔记本电脑CNC 市场、折叠屏快速渗透、VR/AR 高速成长带动公司业绩高增长2010 年以来智能手机、平板电脑等消费电子产品迅猛发展，精密结构件作为终端产品不可或缺的重要组成部分市场规模快速增长。根据IDC 数据，全球智能手机出货量从2010 年的3.05 亿部增长至2020 年的12.81 亿部（CAGR：
15.43%）；全球平板电脑出货量从2010 年的1935.69 万部增长至2020 年的1.64 亿部（CAGR：23.79%）。虽然2015 年以来智能手机、个人电脑市场逐步进入存量竞争时代，但消费电子终端设计的复杂度、集成度提升（例如手机新增5G、多摄、无线充电等新技术，笔记本电脑机壳采用CNC 工艺等）带动精密结构件市场规模持续增长。根据Frost & Sullivan 数据，全球消费电子精密结构件市场规模从2016 年的194 亿美元增长至2020 年的300 亿美元（CAGR：11.51%），Frost & Sullivan 预计2025 年将达到428 亿美元（2020-2025 年CAGR：7.37%）。
公司消费电子精密金属结构件产品可应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、VR 设备等领域，在智能手机市场已进入存量竞争时代的背景下，展望未来，我们认为：1)核心客户苹果市场份额提升；2)开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场；3)折叠屏手机快速渗透；4)VR/AR 设备高速增长将成为驱动公司业绩持续增长的核心驱动力。
核心客户苹果有望通过优化性价比等方式提升iPhone 的全球份额。根据IDC 数据，2020 年全球智能手机出货量12.81 亿部，同比下降6.66%；其中苹果2020 年智能手机出货量为2.03 亿部，同比增长6.53%，主要得益于2020 年6 月iPhone11 系列产品的降价促销和10 月上市的iPhone12 系列产品的优异表现。2021 年9 月发布的iPhone13 系列手机较前代发售价下降且配置全面升级，产品备受消费者青睐，在发售初期甚至出现“一机难求”的状况，根据Canalys 数据，3Q21 苹果以15%的出货量份额（同比提升3pct）位居全球智能手机市场的第二位。我们认为，在华为手机销售受制于中美贸易摩擦的背景下，苹果通过优化性价比抢夺高端手机市场份额的意愿较强，公司作为苹果精密金属结构件的供应商有望受益。
公司有望逐步开拓笔记本电脑金属机壳市场。在新冠疫情全球蔓延的背景下，2020 年以来居家办公、在线学习的“宅经济”带动笔记本电脑、平板电脑销量增长。根据IDC 数据，2020 年全球笔记本电脑出货量同比增长28.80%至2.20 亿部，全球平板电脑出货量同比增长13.19%至1.64 亿部。全球PC 市场龙头苹果较早已采用CNC 加工工艺制作其MacBook 系列电脑机壳，近年来华为、小米等品牌也陆续跟进使用CNC 工艺笔记本电脑机壳。我们认为，疫情下的“宅经济”对于PC 需求旺盛，1Q21 公司为客户配套的新款高端个人电脑已进入量产阶段，作为苹果、华为金属结构件的重要供应商，我们看好公司逐步开拓笔记本电脑CNC 机壳市场。
折叠屏作为智能手机的重要创新方向正逐步兴起。2021 年国内外主要手机品牌厂商陆续切入折叠屏手机市场，三星、华为、小米等品牌均已推出各自的新一代折叠屏手机，荣耀、vivo、OPPO 等品牌也有计划推出折叠屏手机。根据IDC 数据，2020 年全球折叠屏手机出货量194.72 万部；其中2Q21 全球折叠屏手机出货量78.64万部，环比增长68.95%，同比增长82.96%，华为、三星、小米、联想分别以39.7%、29.4%、22.0%、7.0%的出货量市场份额位居一至四位。Counterpoint 预计2021 年折叠屏手机出货量将较2020 年增长三倍，2023年折叠屏手机出货量将较2020 年增长十倍，折叠屏手机的渗透具备超预期的潜力。
折叠屏铰链复杂的设计结构也为精密结构件市场带来新的增量空间。2021 年2 月华为推出新一代折叠屏旗舰MateX2，不仅采用独有的双旋水滴铰链结构设计，还在铰链系统中使用了锆基液态金属、超强钢材质、碳纤维复合材料等多种高精尖特殊材料和特殊制作工艺，实现了内屏之间和转轴铰链的无缝闭合；同时MateX2 还通过优化各个组件的连接方式避免了屏幕面板在折叠过程中受拉伸或挤压，从而减弱了折叠屏的折痕。我们认为，折叠屏铰链复杂的结构设计也为精密金属结构件市场带来新的增量空间，科森科技具备折叠屏铰链的技术和产能储备，同时2020 年持续投入资金进行2in1 智能手机平板折叠装置的高精密转轴等折叠屏相关项目的研发，有望逐步切入折叠屏手机这一蓝海市场。
乘“元宇宙”东风，VR/AR 结构件市场空间广阔。根据IDC 数据，2020 年全球VR 设备出货量555 万部，同比增长2.49%；1H21 全球VR 出货量315 万部，同比增长100.5%。10 月29 日Facebook 宣布更名为“Meta”，打开元宇宙的新篇章，元宇宙发展离不开VR/AR 硬件支持，未来VR/AR 结构件具备广阔的市场空间，Frost &Sullivan 预测全球VR/AR 精密结构件市场规模将从2020 年的1 亿美元增长至2025 年的17 亿美元（CAGR：
76.23%），科森科技可为VR 产品提供部分结构件，VR 业务开始形成收入贡献，有望成为新的业绩增长点。
投资建议：预计21/22/23 年归母净利润为3.86/4.12/5.60 亿元，上调至“买入”评级我们预计21/22/23 年公司营收同比增长10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39 亿元，核心数据假设如下：
消费电子产品结构件：我们预计21/22/23 年公司消费电子产品结构件营收同比增长9.2%、57.6%、35.0%至34.43、54.24、73.22 亿元，预计21/22/23 年公司消费电子产品结构件毛利率20.4%、24.2%、24.4%。
医疗手术器械结构件：我们预计21/22/23 年公司医疗手术器械结构件营收同比增长12.9%、14.0%、13.5%至1.77、2.02、2.29 亿元，预计21/22/23 年公司医疗手术器械结构件毛利率41.2%、40.6%、40.1%。
其他精密金属结构件：我们预计21/22/23 年公司其他精密金属结构件营收同比增长40.0%、35.0%、30.0%至2.21、2.98、3.88 亿元，预计21/22/23 年公司其他精密金属结构件毛利率24.6%、26.9%、27.1%。
我们预计21/22/23 年公司期间费用率16.59%/15.94%/16.09%；综上，我们预计21/22/23 年公司归母净利润同比增长910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60 亿元，当前股价对应PE 分别为21.1/19.7/14.5 倍。
我们选择同样从事消费电子精密结构件业务的东山精密、长盈精密、领益智造、立讯精密作为可比公司。参考可比公司Wind 一致预期下2021 年PE 均值（28.44x），我们看好公司在核心客户苹果份额提升、逐步开拓笔记本电脑CNC 金属机壳市场、发力折叠屏手机铰链“新蓝海”、VR/AR 迅速兴起等因素的带动下实现业绩高速增长，我们认为公司估值相比于行业平均水平仍有上升空间，上调至“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济下行导致消费电子需求不及预期；
2、VR/AR 销量、折叠屏手机渗透率不及预期；
3、消费电子精密结构件行业竞争加剧；
4、公司笔记本电脑CNC 工艺业务开拓进度不及预期。
