洽洽食品(002557)：收入持续回暖 静待Q4量价齐升

　　事项：公司发布2021 年三季度报告。2021 前三季度公司实现营业收入38.82 亿元，同比+6.34%，实现归母净利润5.94 亿元，同比+12.17%，实现扣非归母净利润4.90 亿元，同比+7.89%；2021Q3 单季度公司实现营收15.02 亿元，同比+10.71%，实现归母净利润2.67 亿元，同比+13.81%，实现扣非归母净利润2.26 亿元，同比+4.42%。

    　　收入双位数稳增，瓜子坚果双轮驱动。2021Q3 公司进入新的考核周期，根据草根调研，二季度末公司主动控制发货节奏，蓄力新财年。同时今年为公司成立二十周年，8 月公司推出一系列营销庆典活动，随着去年基数回归正常，商超人流量逐渐恢复，另节日催化下，公司逆转下滑态势，Q3 营收同比增加10.7%。其中瓜子品类去年基数开始走低，预计Q3 瓜子营收恢复大个位数正增长，蓝袋增速快于红袋（2021H1 瓜子营收同比-4.3%），坚果品类受益品类扩充，坚果礼盒放量，亦实现较高双位数增长。今年过年时点前移，Q4 在去年同期低基数背景下有望实现收入高增。

    　　原料升级产品优化，提价拓宽盈利空间。葵花籽成本略有上升，同时公司对原料升级，带动毛利率同比走低（Q3 实现毛利率32.1%），毛销差角度看Q3 同比下降2.0pct。费用端，销售费用稳步投放，Q3 销售费用率8.2%，其他费用率相对平稳， Q3 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.20/-0.32/-0.03pct 至4.36%/0.58%/-0.73%。Q4 公司有望继续加大销售费用投放，春节旺季刺激终端销售。Q3 净利率同比提升0.48pct 至17.8%，其中政府补助4209 万元，剔除影响，扣非归母净利率略有下行。与此同时，公司于10 月22 日对葵花籽各品类提价8-18%不等，预计Q4 利润空间有望打开，实现量价齐升。

    　　内部组织架构优化，外部渠道网络加码。今年5 月公司开始进行组织变革，将销售铁军分为国葵铁军和坚果销售铁军，并且将事业部改成了品类中心，实现事业部权力下放。我们认为此举将有效激发内部活力，同时挖掘各品类的长期增长潜能。在渠道方面，公司稳步推进渠道精耕项目，提出未来3-5年百万终端开拓计划（目前40 万终端），并且上线渠道管理系统，目前5-10万家终端已进入系统，我们预计渠道网络布局将会为后续可持续发展提供长久动能。

    　　盈利预测：我们预计21/22/23 年营收分别为59.5/68.9/79.4 亿元，同比+12.5%/15.8%/15.2% ； 归母净利润9.2/10.8/12.5 亿元， 同比+14.1%/17.7%/16.0%；对应PE 分别为31/27/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。