张裕A(000869)：行业整体需求疲软 公司未来仍存机遇

　　1H21业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布1H21业绩：收入18.74亿元，同比上升32.14%;归母净利润3.72亿元，同比上升16.69%;扣非净利润3.54亿元，同比上升32.58%;葡萄酒/白兰地销量分别同比+12.25/+27.05%;毛利率/净利率分别同比变动-0.1/-2.63ppt。在因新冠疫情导带来的去年同期的低基数下，葡萄酒1H21销量增幅仍未达20%，业绩小幅低于预期，我们认为主要是疫情反复、酒类消费格局变化导致。

    　　发展趋势

    　　葡萄酒行业整体规模收窄，面临其他酒种挤占。跨品类竞争是当前葡萄酒市场当前面临的关键问题：葡萄酒消费场景多为宴饮场合，主要满足社交需求，但近年来白酒与高端啤酒对葡萄酒形成了-定的替代趋势，酒类行业也逐渐向多元化发展，致使葡萄酒行业日渐萎缩。当前红酒消费场景仅剩下“睡前晚安酒”较为稳固，但此场景规模有限。

    　　澳洲红酒反倾销政策或可推动国产替代，公司有望增加市场份额。商务部公告称，我国海关已于3月底正式向澳洲葡萄酒征收高达116.2-218.49的反倾销税，税收将持续近5年。此政策可能削弱进口葡萄酒的竞争力，加速葡萄酒行业的国产替代趋势。公司作为国产龙头，有- -定的品牌实力和产品基础，我们认为其有望抓住机会，扩大市场份额，实现销量增长。

    　　白兰地业务初见成效，假以时日或将为公司带来新机遇。白兰地属洋酒，烈性较强，符合一批特定消费人群的需求。然而白兰地目前仍于小众酒品类，销量仅在万吨级，消费者培养与市场规模的增长仍需要一定时间。 目前公司在白兰地市场的战略性布局初见成效，1H21 白兰地销量为11,179吨，同比增加27.05%。由于公司拥有-定的优质产品储备，未来随着白兰地行业的整体增长，公司在白兰地业务上拥有良好的发展空间。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业需求量持续萎缩及疫情影响，1H21 葡萄酒销量不及预期，我们下调2021和2022净利润6.6%和12.5%至8.38亿元和10.16亿元。但由于反倾销政策的实行可能使公司受益，叠加公司白兰地业务中长期有增长空间，我们维持A股目标价31.8元，对应2021/22年26.0/21.5x P/E,当前A股股价对应2021/22年26.6/22.0x P/E,对比目标价有2.2%的下行空间，维持中性评级；维持B股目标价18.5港元，对应2021/22年13.0/10.7x P/E，当前B股股价对应2021/22年10.0/8.3x P/E,对比目标价有29.9%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复；其他酒种侵占葡萄酒市场份额，行业规模萎缩；食品安全。