周大生(002867)：黄金批发收入高增长 省代模式打开未来成长空间

　　事件：前三季度营收同比增长93.3%，归母净利润同比增长41.2%公司发布三季报：2021Q1-Q3 实现营收64.73 亿元（+93.3%）、归母净利润10.06亿元（+41.2%）；单2021Q3 实现营收36.84 亿元（+119.9%）、归母净利润3.96亿元（+3.7%）。我们认为，黄金珠宝行业呈现高景气，公司渠道端重点推广省代模式初见成效，叠加产品矩阵完善和品牌力提升，未来收入、利润有望高增长。

    　　我们维持盈利预测不变，预计公司2021-2023 年归母净利润为13.50/16.71/20.26亿元，对应EPS 为1.23/1.52/1.85 元，当前股价对应PE 为15.3/12.4/10.2 倍，维持“买入”评级。

    　　高基数下电商业务增速下滑，省代模式推动加盟渠道黄金批发收入增长分渠道看，2021 年前三季度公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入9.17/7.39/46.44 亿元，同比增速分别为+79.7%/+5.3%/+132.7%。电商业务增速环比回落主要由于2020 年同期直播带货业务集中带来高基数所致；加盟业务增长显著主要由于引入省代模式以及在秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，使得对加盟客户黄金产品批发销售收入同比大幅增长。盈利能力方面，报告期内公司毛利率为29.4%（-14.9pct）、净利率为15.5%（-5.7pct）；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为7.8%（-6.2pct）/1.0%（-1.3pct）/-0.3%（+0.1pct）；毛利率和费用率变化主要均系加盟渠道黄金批发销售带来收入端大幅增长所致。

    　　省代模式助力渠道拓展，产品矩阵不断完善，品牌力持续提升渠道方面：报告期内公司线下新开/净开门店436 家/168 家，期末门店总数达4357家，公司积极推广省代模式，供应链运营和资金周转效率提升明显，通过多方面资源赋能加盟商，未来有望打开线下渠道拓展新空间。产品方面：持续迭代优化情景风格系列钻石、开发特色IP 类金饰、推动大钻赋能项目，产品矩阵不断完善。品牌方面：子品牌DC、BLOVE、今生金饰等品牌建设均有序推进，随着公司品牌力持续增强，未来加盟渠道入网费的提升有望进一步增厚利润。

    　　风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。