周大生(002867):省代模式发展强劲 黄金批发销售推升营收规模

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:王冯 日期:2021-11-11

投资要点

    黄金批发销售推升公司营收规模,21Q3 净利润同比低个位数增长:营收端,21 年前三季度,公司实现营收64.73 亿元,同比增长93.30%,较19 年同期增长69.89%;21Q1、Q2、Q3 分别较19 年同期增长5.39%、26.33%、159.35%,21Q3 收入同比增长119.9%,三季度收入高增,主要为公司启动省代模式,订货会推出非凡古法黄金系列产品,加盟客户黄金产品批发收入大幅增长。净利端,21 年前三季度,公司实现归母净利10.06 亿元,同比增长41.20%,较19 年同期增长38.27%,21Q1、Q2、Q3分别较19 年同期增长21.25%、33.29%、56.91%。21Q3 净利润同比增长3.68%,公司三季度净利润同比增速低于营收,判断一方面是黄金批发销售模式下,公司黄金批发收入增长使得毛利率同比下滑21.87pct,另一方面是去年同期基数较高和黄金市场价格波动计提存货跌价准备增加。

    线下自营渠道已恢复19 年同期水平,21Q3 加盟开店提速:分渠道看,21 年前三季度,公司线下自营、加盟、互联网线上营收分别实现9.17、46.44、7.39 亿元,同比增长79.67%、132.65%、5.25%,收入占比分别为14.17%、71.74%、11.42%。1)电商业务:21Q3 由于去年同期直播带货业务较为集中导致基数较高,同比下滑3.46%;根据数据威,21Q3 周大生在天猫平台销售额实现约1.5 倍的高速增长。2)线下自营渠道:21 年前三季度,公司线下自营渠道受益于黄金产品销售旺盛,营收已较19 年同期增长4.3%。3)加盟渠道:21 年前三季度,加盟渠道受益于门店扩张及黄金产品批发销售较19 年同期增长91.89%。截至21Q3 末,公司线下门店共4357 家,其中加盟店较年初净增加179 家至4119 家,单三季度净增105 家;自营店较年初净减少11 家至238 家,单三季度净关5 家。启动省代模式后,公司三季度开店提速,持续通过加盟模式布局终端市场,截至21Q3 末,公司一二线、三四线及以下城市门店中,加盟门店占比分别达到83%、99%。

    黄金产品批发销售大幅增长致毛利率下滑,费率水平进一步下降:毛利率方面,21年前三季度,公司毛利率同比下滑14.90pct 至29.41%,较2019 年同期下滑7.35pct;21Q3 公司毛利率同比下滑21.87pct 至21.04%,较19Q3 下滑14.1pct,判断主要为省级代理模式下,公司黄金批发销售收入大幅上涨,收入结构变化。费用率方面,21 年前三季度,公司期间费用率合计下降7.25pct 至8.66%,销售、管理、研发、财务费用率分别为7.78%、1.02%、0.13%、-0.28%,同比变化分别为-6.20pct、-1.05pct、-0.10pct、+0.10pct;21Q3 期间费用率合计下降6.55pct 至6.25%。净利率方面,21 年前三季度,公司净利率同比下降5.72pct 至15.52%,21Q3 净利率同比下降12.04pct 至10.72%,费率优化使得公司净利率降幅小于毛利率。 存货方面,截至21Q3 末,公司存货同比增长22.92%至28.56 亿元,存货周转同比 大幅下降201 天至155 天,省代模式有效优化黄金产品的本地配货效率,公司供应链运营效果明显提升。现金流方面,21 年前三季度,公司经营活动现金净流出8.69亿元,系公司扩大采购规模支付采购款同比增长。

    投资建议:公司三季度门店拓展环比提速,营收规模大幅增长,引入省代力量为公司提升市场份额注入新动力。因此我们小幅上调盈利预测2021-2023 年每股收益分别为1.22、1.64 元和2.07 元,10 月29 日收盘价对应公司22 年PE 为12 倍,维持“买入-B”建议。

    风险提示:珠宝行业下沉市场竞争加剧;公司新品牌培育不及预期;一二线城市进驻不及预期。