厦门象屿(600057)：大“象”起舞 “屿”众不同

投资亮点

    首次覆盖厦门象屿（600057）给予跑赢行业评级，目标价11.21元，对应估值倍数11.9x 2021e P/E,理由如下：

    市场化高成长的好公司。高成长：公司收入过去5年增长5倍， CAGR达到43.1%,快于头部其他三家企业（建发股份、厦门国贸和物产中大）均值27.7%;公司归母净利润过去5年增长3.5倍，CAGR达到35.1%,同样快于头部竞对均值16.1%;盈利佳：过去5年厦门象屿平均毛利2.6%高于头部竞对均值2.2%;市场化：公司是厦门国资委旗下企业，业务服务、团队管理和激励高度市场化，公司于2020年推出股权激励计划，利于驱动公司业务增长。

    40万亿元大宗供应链市场，厦门象屿有望演绎“强者恒强”。我们测算大宗市场2020年规模约40万亿元，而目前头部4家大宗供应链企业收入集中度占比仅为3.5%,过去五年集中度提升2.7ppt。随着供给侧改革的深入推进以及传统工业企业增加中高端供给，大宗商品采购分销及配套服务将逐步向高效、专业的头部供应链企业集中。厦门象屿具备规模优势（2020年营收排名第二），风控优势（存货跌价占收入比重和坏账比例均优于行业平均）和周转优势（资产周转过去5年平均4.6次，优于竞对），我们认为或有望持续获取市场份额。

    立足全程供应链+横向拓品类+海外拓市场，厦门象屿长期或可比肩国际头部企业市值。借鉴海外经验，日本和美国大宗供应链头部企业市值普遍超过600亿元，海外企业做大做强的共同点在于转型全程一体化供应链服务，而日本头部企业如三菱商事和伊藤忠商事还通过非大宗品和海外市场来达到万亿元营收、千亿元市值。厦门象屿正在复制国际巨头的成长路径，基于规模化的物流网络提供全程供应链服务（农产品全程供应链模式已复制到其他货种），横向拓品类（如新能源电池及金属），海外拓市场（海外收入占比约5%），我们认为厦门象屿长期有望对标国际头部供应链企业，突破万亿元营收，相应比肩国际头部企业市值。

    我们与市场的最大不同？ 1）市场仍以为大宗供应链企业受大宗市场价格波动影响较大，但实际上大宗供应链企业的盈利模式是赚取较为稳定的服务收益（如物流服务） +金融收益（如账期），以及部分交易收益（如规模优势和价格波动带来的价差）； 2）今年以来厦门象屿上涨48%市场认为估值合理，但我们认为厦门象屿仍然是被低估的标的。潜在催化剂：业务量增长超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021-2022年EPS分别为0.94元/1.13元， CAGR为37.2%。

    目前股价对应2021年/2022年9.3x/7.7x市盈率。我们给予目标价11.21元，对应11.9x 2021年市盈率（与国际公司高增长时期可比），有约27.7%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。

    风险

    大宗商品价格波动加剧，坏账超预期，临储政策变动，供应链业务操作失误。