中国巨石(600176)：三部曲降本 高端路径明晰 全球龙头地位稳固

　　投资建议

    　　玻纤行业中高端产品供需格局比低端产品更优，行业分化逻辑清晰，成长属性凸显。中国巨石作为全球玻纤龙头，（1）低成本赋予它在低端粗纱更强的定价权；（2）公司依靠规模+技术优势布局高端产品，与客户共享成长红利。我们认为，其估值从传统周期向周期成长过渡。当前股价对应21/22e13x/12xP/E，我们上调目标价19%至26.1 元，隐含43%上涨空间。

    　　理由

    　　产品结构分化，玻纤行业景气周期被拉长。需求：在“双碳”之风和智能化浪潮下，我们预计玻纤在风电/汽车轻量化/电子覆铜板领域未来5 年需求CAGR分别为：12%/30%/10%，高于建筑/工业领域增速。供给：风电/汽车/电子对应中高端产品，由于资金+技术门槛，叠加下游认证周期长，较难出现新进破局者。而头部企业更愿意匹配需求有序扩产，由此稳住产品价格。结合供需面，我们认为玻纤景气周期正在被拉长。中长期看，行业价值量呈现整体上升趋势，市场份额有望进一步聚集。

    　　再度启动冷修，三部曲降本举措形成优势闭环。公司凭借显著的成本优势稳坐龙头：原纱吨成本比泰山玻纤/山东玻纤低200~300 元。公司吨净利接近2,000 元，而中小企业吨净利不足1,000 元，差距明显。我们认为，规模优势+一体化布局+技术积累是公司降本的三部曲；低成本能反向助力公司提升盈利+储备资金，实现扩产+收购+研发投入的进阶。竞争对手短期内难以复刻公司成熟的优势闭环。而新一轮冷修周期，将延续公司成本优势。

    　　技术探索的先行者，“know how”属性为公司赋能。公司率先采用池窑拉丝工艺/纯氧燃烧技术；从2009 年推出E6 开始，持续改善原辅料配方：当前已发布E9 高模量产品。技术上的先发优势，助推公司切入优质的供应链；客户的高标准亦为其提供研发方向，“know how”属性为公司持续赋能。

    　　智能化提升人效，国际化拓展版图，探索仍在继续。公司致力于制造升级，成都+桐乡全部投产后，我们预计智能化比例在35%~40%；人效由此获得显著提升：人均产量较过往最优线仍能+20%至480 吨。同时，公司在埃及/美国积极建设工厂，当前产能分别为20 万吨（未来提升至32 万吨）/9.6 万吨。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调量价假设，上调公司2021/22 EPS 5%/7%至1.38 元/1.53 元，当前股价对应21/22e 13x/12xP/E。我们认为风电纱/热塑纱/电子纱成长性比传统粗纱更高，我们切换至SOTP估值法，上调目标价19%至26.1 元，维持跑赢行业评级，对应21/22e 19x/17xP/E，隐含43%上涨空间。

    　　风险

    　　能源价格继续上涨；新市场增长不及预期；海外生产基地盈利不及预期。